巨頭之路：昔日王者快時(shí)尚服裝Gap的得與失

本周，我們繼梳理UNIQLO、Zara之后發(fā)布“巨頭之路”系列報(bào)告第三篇。Gap集團(tuán)作為曾經(jīng)的休閑裝王者，逐漸被后起之秀Zara、H&M和UNIQLO超越，從快速發(fā)展到陷入停滯，轉(zhuǎn)變不過在短短幾年之間。我們希望通過回顧Gap集團(tuán)在崛起、沉寂與復(fù)蘇等三階段的發(fā)展路徑，分析其在市場策略市場策略、營銷策略及產(chǎn)品策略等維度的得失，探討大眾定位服裝品牌公司在面對大市場時(shí)的經(jīng)營策略。

Gap集團(tuán)創(chuàng)立于1969年，自開設(shè)第一家同名品牌Gap門店以來，不斷地強(qiáng)化北美市場布局、豐富品牌矩陣并積極推進(jìn)全球化擴(kuò)張，逐步成長為美國第一、全球排名領(lǐng)先的服裝品牌集團(tuán);截至2017年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入158.55億美元，門店數(shù)量達(dá)3,594家。Gap集團(tuán)大致經(jīng)歷了從借助多品牌矩陣深耕北美休閑裝市場到全球化擴(kuò)張?zhí)崴佟⒉季指叱砷L細(xì)分市場的發(fā)展路徑;我們分別以2001和2011年為界將其發(fā)展史粗略劃分為崛起、沉寂與復(fù)蘇等三階段：

第一階段(FY86-FY01)：崛起

早期Gap集團(tuán)專注于美式休閑服裝市場，將主打牛仔、T恤、襯衣、卡其褲等衣櫥必需品的同名品牌Gap打造為中等價(jià)位美式休閑服裝的代表性品牌，于1986年創(chuàng)造性地提出了SPA模式、通過垂直一體化的經(jīng)營模式實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。并先后于1982年收購Banana Republic、1994年創(chuàng)立OldNavy品牌，形成了高中低檔價(jià)位全覆蓋的美式休閑服裝品牌集團(tuán)。截至2001年，Gap集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營收138.48億美元，1986-2001年?duì)I收年復(fù)合增速達(dá)20.47%。

第二階段(FY02-FY11)：沉寂

2002-2011年是Gap集團(tuán)逐步掉隊(duì)的10年，收入端增長陷于停滯。一方面，Gap和Banana Republic等成熟品牌產(chǎn)品形象老化、消費(fèi)群體持續(xù)流失，以美國為代表的主力市場持續(xù)受到H&M、Zara等平價(jià)快時(shí)尚品牌的沖擊;另一方面，海外市場與線上渠道擴(kuò)張乏力，錯(cuò)失了布局高成長亞洲市場的戰(zhàn)略機(jī)遇期。

第三階段(FY12至今)：復(fù)蘇

2012年以來，Gap集團(tuán)大力調(diào)整品牌優(yōu)化和市場布局策略，積極推進(jìn)集團(tuán)復(fù)興進(jìn)程。以強(qiáng)勢北美市場為大本營，在優(yōu)化Gap和Banana Republic等成熟品牌經(jīng)營效率的同時(shí)，積極推進(jìn)Old Navy和Athleta等新興品牌的擴(kuò)張;自2013年起為Gap、Old Navy和Banana Republic等三大品牌構(gòu)建國際事業(yè)部，進(jìn)一步提升海外市場擴(kuò)張戰(zhàn)略的重要性，并通過設(shè)立GID(Growth, Innovation, andDigital)探索數(shù)字化零售業(yè)務(wù)布局。截至2017年，公司實(shí)現(xiàn)營收158.55億美元、同比增長2.19%，結(jié)束了收入增速連續(xù)4年放緩的態(tài)勢。

「市場策略：多品牌聚焦北美市場，錯(cuò)失全球擴(kuò)張機(jī)遇」

從市場策略來看，Gap集團(tuán)大致經(jīng)歷了從借助多品牌矩陣深耕北美休閑裝市場到全球化擴(kuò)張?zhí)崴佟⒉季指叱砷L細(xì)分市場的發(fā)展路徑。從快速發(fā)展到陷入停滯，Gap集團(tuán)的轉(zhuǎn)變只不過在短短幾年之間。作為四家國際快時(shí)尚中曾經(jīng)收入體量最大的大眾休閑公司，Gap集團(tuán)不僅經(jīng)歷了“做大本土市場-全球化擴(kuò)張-聚焦區(qū)域市場”的擴(kuò)張路徑，還根據(jù)前期品牌管理經(jīng)驗(yàn)迅速打造出超越Gap品牌收入體量的平價(jià)品牌Old Navy，建立了相對均衡的多品牌收入結(jié)構(gòu)。從發(fā)展階段來看，1986-2001年為集團(tuán)快速擴(kuò)張期，收入端年復(fù)合增速達(dá)20.47%;后續(xù)受低價(jià)策略以及產(chǎn)品研發(fā)平庸化影響，Gap和Banana Republic持續(xù)關(guān)店、Old Navy擴(kuò)張放緩，2001-2017年集團(tuán)發(fā)展幾近停滯，收入端年復(fù)合增速放緩至0.85%。

其一，品牌維度，四家快時(shí)尚企業(yè)中Gap集團(tuán)多品牌策略實(shí)施最為徹底，建立了以Gap和Old Navy為主相對均衡的品牌收入結(jié)構(gòu)。自1982年收購Banana Republic以來，公司先后于1994年創(chuàng)立Old Navy，并于2008年、2012年和2016年收購Athleta、Intermix和Weddington Way，建立了涵蓋6大品牌在內(nèi)的不同品類風(fēng)格的品牌矩陣，在覆蓋高中低檔價(jià)位休閑裝市場的同時(shí)，布局運(yùn)動用品、買手零售及婚慶電商等高成長細(xì)分領(lǐng)域。截至2017年，公司兩大拳頭品牌Gap和Old Navy分別實(shí)現(xiàn)營收53.18億美元和72.38億美元，營收貢獻(xiàn)分別為34%和46%。

成熟品牌陷于調(diào)整，成長品牌接棒擴(kuò)張。從多品牌運(yùn)營表現(xiàn)來看，平價(jià)休閑裝品牌Old Navy自1994年在美國開出第一家店之后，借助集團(tuán)大眾品牌的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)以及自身恰當(dāng)?shù)钠放贫ㄎ辉诙唐趦?nèi)實(shí)現(xiàn)了快速增長，截至2004年即已成長為一個(gè)擁有889家店鋪、67.47億美元銷售收入的品牌，貢獻(xiàn)了Gap集團(tuán)41%的收入份額。此后的10年間，Old Navy與Gap一道經(jīng)歷了長期的調(diào)整，于2014年起步入恢復(fù)性增長階段，而Gap品牌受制于閉店因素收入端表現(xiàn)持續(xù)趨弱。2017年9月，公司在官網(wǎng)發(fā)布的經(jīng)營戰(zhàn)略規(guī)劃指出，Gap和Banana Republic在2014年以來累計(jì)閉店近200家的基礎(chǔ)上未來3年將進(jìn)一步閉店約200家，Athleta和Old Navy將逐步成為擴(kuò)店主力。現(xiàn)階段，公司的品牌策略逐步調(diào)整為借助Gap和Banana Republic等成熟品牌提供穩(wěn)健的經(jīng)營現(xiàn)金流，支撐OldNavy和Athleta等成長品牌擴(kuò)充增長空間，并探索Intermix和Weddington Way等新興業(yè)務(wù)發(fā)展前景的立體品牌矩陣。

其二，市場維度，Gap集團(tuán)擴(kuò)張策略以深耕北美市場為主、全球化擴(kuò)張節(jié)奏相對滯后。截至2017年，公司北美市場業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收137.41億元，僅與2007年體量基本相當(dāng)。品牌層面，Old Navy自2013年以來逐步成為北美市場恢復(fù)增長的主要?jiǎng)恿?截至2017年，Old Navy北美業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收71.17億元，貢獻(xiàn)了北美市場一半以上的收入體量，2013-2017年?duì)I收年復(fù)合增速為3.59%，同期成熟品牌Gap和Banana Republic增速為-4.73%和-3.66%。早期Gap集團(tuán)過度依賴北美市場、錯(cuò)失亞太市場擴(kuò)張紅利期，現(xiàn)階段則通過優(yōu)化經(jīng)營效率進(jìn)一步強(qiáng)化北美市場第一大品牌集團(tuán)的領(lǐng)先優(yōu)勢，并通過打造分品牌國際事業(yè)部以及探索數(shù)字化營銷等方式加速布局海外市場、尋找擴(kuò)張新動力。

在北美本土市場表現(xiàn)趨弱的背景下Gap加速全球化擴(kuò)張，其早期亞洲市場開發(fā)策略相對失誤，在成熟且競爭激烈的日本市場致擴(kuò)張受阻后期調(diào)整重點(diǎn)，于2011年明確提出要重視在全球第二大市場中國的擴(kuò)張。自1987年在倫敦開出首店以來，Gap品牌開啟了全球化擴(kuò)張步伐，并于2007年明確提出全球化戰(zhàn)略，通過發(fā)展特許經(jīng)營店的模式進(jìn)行全球化擴(kuò)張。2008年以來，國際市場成為Gap集團(tuán)拓店重點(diǎn)，北美本土市場渠道結(jié)構(gòu)則以小規(guī)模開店或閉店為主。在本土市場持續(xù)調(diào)整的背景下，公司于2012年分別建立Gap、Old Navy和Banana Republic分品牌國際事業(yè)部，提升全球化擴(kuò)張的戰(zhàn)略地位。同時(shí)，公司積極調(diào)整亞洲市場開發(fā)策略，減少成長趨緩且競爭激烈的日本市場布局，2017年公司關(guān)閉Old Navy品牌在日本所有53家門店，轉(zhuǎn)而布局消費(fèi)活力更優(yōu)的中國等市場。受益于渠道擴(kuò)張，Gap集團(tuán)國際市場營收占比由2007年10.25%提升至2017年13.33%，營收年復(fù)合增速達(dá)2.73%，同期北美市場業(yè)務(wù)營收年復(fù)合增速為-0.29%。

展望未來，Gap集團(tuán)的市場策略將以北美市場效率優(yōu)化和海外市場加速布局并重。在2001年Gap品牌時(shí)尚化轉(zhuǎn)型失敗拖累業(yè)績虧損的背景下，公司產(chǎn)品層面的調(diào)整趨于保守，而以H&M和Zara為代表的歐洲快時(shí)尚品牌持續(xù)沖擊著公司在美國市場的份額。

在多品牌矩陣逐步完整的背景下，公司將一方面著手優(yōu)化成熟品牌渠道經(jīng)營效率，另一方面借助Athleta、Intermix和Weddington Way布局運(yùn)動用品、買手零售及婚慶電商等高成長細(xì)分市場。全球化布局層面，截至2017年Gap集團(tuán)海外市場中亞洲市場銷售占比達(dá)60%，是全球化擴(kuò)張的主力市場;從品牌矩陣來看，Gap品牌貢獻(xiàn)了國際市場業(yè)務(wù)88%的營收�，F(xiàn)階段，公司積極調(diào)整亞洲市場擴(kuò)張策略，一方面著手降低日本市場業(yè)務(wù)布局，另一方面優(yōu)化中國市場品牌結(jié)構(gòu)、把握中國市場發(fā)展機(jī)遇。自Gap品牌2010年進(jìn)入中國以來，截至2017年累計(jì)開店數(shù)量為127家;產(chǎn)品形象老化以及定價(jià)較高限制了品牌擴(kuò)張空間，未來或可借助Old Navy品牌滿足低價(jià)格帶產(chǎn)品需求。

「營銷策略：主品牌門店優(yōu)化，發(fā)力全渠道提終端人效」

營銷策略層面，Gap集團(tuán)在優(yōu)化本土市場渠道結(jié)構(gòu)的同時(shí)，積極嘗試新興渠道業(yè)務(wù)布局，通過全渠道零售模式升級等方式打通客戶消費(fèi)數(shù)據(jù)、提升終端人效。

一方面，在收入端表現(xiàn)基本停滯的背景下，Gap集團(tuán)通過持續(xù)不斷的渠道調(diào)整支撐店鋪經(jīng)營效率改善。2005-2012年，集團(tuán)凈增商店占開店數(shù)量的比例持續(xù)低于50%，特別地2009年在Gap和Old Navy大規(guī)模調(diào)整的背景下，合計(jì)店鋪數(shù)量為負(fù)增長。Gap品牌在關(guān)閉低效店鋪的基礎(chǔ)上，通過新開大店的模式提升店效;前期即大范圍采取大店策略的Old Navy品牌則反其道而行之，通過新開相對較小面積店鋪的模式帶動整體坪效的提升，從而促進(jìn)單店?duì)I收恢復(fù)性增長。

2012-2014年，集團(tuán)步入了由分銷渠道和其它新興品牌主導(dǎo)的渠道擴(kuò)張階段;2015-2016年，分別受Gap大規(guī)模閉店及OldNavy日本市場策略調(diào)整影響，集團(tuán)店鋪調(diào)整比例再度提升。2015年Gap品牌北美閉店數(shù)量達(dá)150家、相關(guān)成本支出達(dá)1.32億美元;2016年為持續(xù)改善營運(yùn)效率、精簡品牌運(yùn)營機(jī)制，支付的因租賃終止、員工安置以及門店資產(chǎn)清理等相關(guān)支出達(dá)1.97億美元。集團(tuán)網(wǎng)站披露信息顯示，計(jì)劃在北美市場持續(xù)精簡Gap和Banana Republic經(jīng)營面積，2017-2019年擬進(jìn)一步閉店200家。隨著主力市場閉店接近尾聲，后續(xù)基于新興品牌擴(kuò)張及運(yùn)營流程優(yōu)化，北美市場經(jīng)營表現(xiàn)有望趨穩(wěn)。

另一方面，在大規(guī)模調(diào)整實(shí)體渠道的同時(shí)，Gap集團(tuán)同樣重視電商渠道發(fā)展。在零售渠道結(jié)構(gòu)立體化發(fā)展的背景下，為速滿足消費(fèi)者對于便利與時(shí)尚的需求，公司于2012年成立GID項(xiàng)目(Growth, Innovation, and Digital)，發(fā)展數(shù)字零售渠道以及Athleta等新興品牌業(yè)務(wù)。并于2013年提出布局集“Find in Store”與“Reserve in Store”服務(wù)在內(nèi)的全渠道零售體系，以期在效率為王時(shí)代快速滿足消費(fèi)者對于便利與時(shí)尚的需求。截至2015年，Gap集團(tuán)直營(電商)渠道實(shí)現(xiàn)營收26.05億元，營收占比由2004年3.46%提升至16.49%、年復(fù)合增速達(dá)14.94%。受益于持續(xù)關(guān)店所帶來的人員精簡以及渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整所推動的銷售轉(zhuǎn)化，Gap集團(tuán)終端人效持續(xù)提升。

「產(chǎn)品策略：產(chǎn)品乏善可陳，供應(yīng)鏈優(yōu)化支撐規(guī)模優(yōu)勢」

產(chǎn)品形象乏善可陳，創(chuàng)新不足是Gap集團(tuán)兩大成熟品牌陷于調(diào)整的主因。對于Gap和Banana Republic品牌而言，早期借助渠道擴(kuò)張以及有效的營銷推廣，使得傳統(tǒng)美式休閑風(fēng)格深入人心;而產(chǎn)品形象過于固化又為以H&M和Zara等為代表的歐洲平價(jià)快時(shí)尚品牌提供了擴(kuò)張的市場。為加大傳統(tǒng)品牌對新興消費(fèi)客群的吸引力，公司積極嘗試通過新興媒體合作以及設(shè)計(jì)師聯(lián)名款等方式提升產(chǎn)品曝光度，并在渠道效率優(yōu)化的背景下亦自2015年起加大廣告營銷投放。區(qū)別于UNIQLO借助面料升級擺脫低價(jià)形象實(shí)現(xiàn)功能性提升、Zara借助供應(yīng)鏈效率優(yōu)化快速響應(yīng)消費(fèi)者時(shí)尚化消費(fèi)需求等模式，Gap更多地選擇與時(shí)尚媒體、時(shí)尚產(chǎn)業(yè)團(tuán)體合作推選新銳設(shè)計(jì)師聯(lián)名款等方式提高產(chǎn)品曝光度。從銷售轉(zhuǎn)化效果來看，借助外力而非自我革新的產(chǎn)品升級策略并未給品牌帶來成長性。

Gap集團(tuán)的產(chǎn)品策略具備顯著的薄利多銷特征，因此公司積極優(yōu)化供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)，通過數(shù)量集約化和分散化布局強(qiáng)化生產(chǎn)效率和成本優(yōu)勢。我們在國際比較系列報(bào)告中多次提出，服裝企業(yè)在建立一定的規(guī)模優(yōu)勢之后大概率會出現(xiàn)運(yùn)營效率邊際遞減的情況，因此經(jīng)營效率優(yōu)化逐步成為Gap集團(tuán)尋找業(yè)務(wù)新增長點(diǎn)之外的又一工作重點(diǎn)。截至2017年，公司合作供應(yīng)商數(shù)量約800家，其中前2大供應(yīng)商訂單量占比均達(dá)到5%;供應(yīng)商分布于全球50個(gè)國家，越南和中國訂單占比為25%和22%。而在2011年，公司合作供應(yīng)商數(shù)量超過1,000家，單一供應(yīng)商訂單量占比不超過2%，供應(yīng)商分布于全球43個(gè)國家，其中中國訂單占比接近26%。對比上述數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在供應(yīng)鏈層面，為實(shí)現(xiàn)成本節(jié)約及產(chǎn)品交貨周期的壓縮，Gap集團(tuán)積極推進(jìn)核心供應(yīng)商制度，并在紡織產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的背景下加速開發(fā)中國以外供應(yīng)商資源。

「市場表現(xiàn)：享龍頭公司估值溢價(jià)，多次推進(jìn)股份回購」

增長停滯估值中樞相應(yīng)下移，享受龍頭公司估值溢價(jià)。基于前期在《如何看紡服板塊目前的估值水平?》專題中的分析，我們認(rèn)為在建立一定規(guī)模優(yōu)勢之后，海外大眾品牌公司中期估值均包含了明顯的穩(wěn)增長溢價(jià)。以大眾快時(shí)尚公司ITX(Zara母公司)、H&M、FR(UNIQLO母公司)和Gap等為例，通過對比其擴(kuò)張期與成熟期的經(jīng)營和估值表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，收入和業(yè)績增速相對放緩、長期盈利能力(以ROE表征)維持穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)公司往往在成熟期享受估值溢價(jià)。即使如Gap增長幾近停滯，其基于相對規(guī)模優(yōu)勢也能獲得穩(wěn)定的估值中樞和溢價(jià);2002年以來，在收入端增長停滯的背景下其PE中位數(shù)仍維持在15x以上水平。

持續(xù)推進(jìn)大額股份回購，集中回購?fù)瓿珊驪E估值有所修復(fù)，但中樞未明顯上移。2004年以來，在經(jīng)營表現(xiàn)不振、股價(jià)持續(xù)走低的背景下，公司多次推行股份回購方案;截至2018年中報(bào)累計(jì)回購股份達(dá)158億美元，報(bào)告期末公司總市值為118億美元。從股份回購計(jì)劃實(shí)施前后財(cái)務(wù)及市場表現(xiàn)來看，受益于現(xiàn)金資產(chǎn)規(guī)模減少，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升帶動公司ROE改善;而在2005年、2007年、2010-2011年以及2014年等大規(guī)模集中回購?fù)瓿珊�，公司PE估值有所修復(fù)但中樞未出現(xiàn)明顯上移。

回顧美國第一服裝品牌公司Gap集團(tuán)崛起、沉寂與復(fù)興等三階段發(fā)展歷史我們發(fā)現(xiàn)：(1)面對廣闊的本土市場，大眾服飾品牌公司早期擴(kuò)張以搭建多品牌矩陣、提升市場份額的決策為優(yōu);(2)成長性較優(yōu)且品牌格局不穩(wěn)定的新興市場是海外擴(kuò)張首選，品牌矩陣應(yīng)與市場需求相契合;(3)順應(yīng)消費(fèi)者需求更迭的產(chǎn)品創(chuàng)新是服裝品牌保持競爭力的關(guān)鍵;(4)建立規(guī)模優(yōu)勢以后，供應(yīng)鏈布局逐步顯現(xiàn)出數(shù)量集約化和布局分散化并存的特征。

具體到國內(nèi)服裝品牌公司，本土大眾定位的品牌公司與Gap集團(tuán)類似，共同面對著廣闊的大市場所蘊(yùn)含的機(jī)遇與挑戰(zhàn)�？紤]到本土服裝市場成長性相對較優(yōu)且企業(yè)份額仍處低位，立足國內(nèi)市場實(shí)現(xiàn)份額提升并通過效率優(yōu)化構(gòu)筑競爭壁壘仍為本土大眾品牌現(xiàn)階段的戰(zhàn)略重點(diǎn);同時(shí)我們也看到，以森馬服飾和海瀾之家為代表的品牌集團(tuán)亦逐步開啟海外市場布局策略。我們認(rèn)為，在行業(yè)庫存順利出清、渠道盈利顯著改善的背景下，本土品牌背靠廣闊且最具成長性的低線市場、基于本土消費(fèi)者認(rèn)知優(yōu)勢并借助全方位自我進(jìn)化有望份額提升;基于國際研究參考，持續(xù)推薦大眾子板塊中的森馬服飾和太平鳥，海瀾之家目前估值已具安全邊際，建議關(guān)注。

行業(yè)觀點(diǎn)

上市公司中報(bào)陸續(xù)披露，在17Q4及18Q1受益于冷冬以及春節(jié)錯(cuò)峰因素收入端高增的背景下，服裝公司18Q2收入端增速放緩已有預(yù)期;但在終端零售增速回落的背景下，市場對下半年消費(fèi)擔(dān)憂情緒加重，因而更加關(guān)注上市公司上半年現(xiàn)金流及拓店情況。從目前已披露的中報(bào)來看，部分代表性品牌公司出現(xiàn)上半年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為負(fù)且凈拓店有限的情況。我們認(rèn)為，一方面經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為負(fù)主要受存貨增加及經(jīng)營性應(yīng)付減少影響;目前看銷售回款情況良好，在上游企業(yè)經(jīng)營壓力增加的背景下加快回款節(jié)奏有助于保障供應(yīng)商體系的穩(wěn)定性。另一方面，歷史上服裝品牌開店旺季集中在Q3，上半年多為渠道調(diào)整階段、凈開店較少，從跟蹤情況來看目前未出現(xiàn)服裝企業(yè)集中大幅下調(diào)開店計(jì)劃的預(yù)期，預(yù)計(jì)Q3擴(kuò)店節(jié)奏加快，重點(diǎn)公司業(yè)績環(huán)比回升值得期待。同時(shí)，棉價(jià)中期上行疊加人民幣貶值利好上游優(yōu)質(zhì)制造，助力下半年業(yè)績提速，優(yōu)質(zhì)制造正迎中期布局良機(jī)。