巨頭之路：昔日王者快時尚服裝Gap的得與失

本周，我們繼梳理UNIQLO、Zara之后發(fā)布“巨頭之路”系列報告第三篇。Gap集團作為曾經(jīng)的休閑裝王者，逐漸被后起之秀Zara、H&M和UNIQLO超越，從快速發(fā)展到陷入停滯，轉(zhuǎn)變不過在短短幾年之間。我們希望通過回顧Gap集團在崛起、沉寂與復(fù)蘇等三階段的發(fā)展路徑，分析其在市場策略市場策略、營銷策略及產(chǎn)品策略等維度的得失，探討大眾定位服裝品牌公司在面對大市場時的經(jīng)營策略。

Gap集團創(chuàng)立于1969年，自開設(shè)第一家同名品牌Gap門店以來，不斷地強化北美市場布局、豐富品牌矩陣并積極推進(jìn)全球化擴張，逐步成長為美國第一、全球排名領(lǐng)先的服裝品牌集團;截至2017年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入158.55億美元，門店數(shù)量達(dá)3,594家。Gap集團大致經(jīng)歷了從借助多品牌矩陣深耕北美休閑裝市場到全球化擴張?zhí)崴佟⒉季指叱砷L細(xì)分市場的發(fā)展路徑;我們分別以2001和2011年為界將其發(fā)展史粗略劃分為崛起、沉寂與復(fù)蘇等三階段：

第一階段(FY86-FY01)：崛起

早期Gap集團專注于美式休閑服裝市場，將主打牛仔、T恤、襯衣、卡其褲等衣櫥必需品的同名品牌Gap打造為中等價位美式休閑服裝的代表性品牌，于1986年創(chuàng)造性地提出了SPA模式、通過垂直一體化的經(jīng)營模式實現(xiàn)快速擴張。并先后于1982年收購Banana Republic、1994年創(chuàng)立OldNavy品牌，形成了高中低檔價位全覆蓋的美式休閑服裝品牌集團。截至2001年，Gap集團實現(xiàn)營收138.48億美元，1986-2001年營收年復(fù)合增速達(dá)20.47%。

第二階段(FY02-FY11)：沉寂

2002-2011年是Gap集團逐步掉隊的10年，收入端增長陷于停滯。一方面，Gap和Banana Republic等成熟品牌產(chǎn)品形象老化、消費群體持續(xù)流失，以美國為代表的主力市場持續(xù)受到H&M、Zara等平價快時尚品牌的沖擊;另一方面，海外市場與線上渠道擴張乏力，錯失了布局高成長亞洲市場的戰(zhàn)略機遇期。

第三階段(FY12至今)：復(fù)蘇

2012年以來，Gap集團大力調(diào)整品牌優(yōu)化和市場布局策略，積極推進(jìn)集團復(fù)興進(jìn)程。以強勢北美市場為大本營，在優(yōu)化Gap和Banana Republic等成熟品牌經(jīng)營效率的同時，積極推進(jìn)Old Navy和Athleta等新興品牌的擴張;自2013年起為Gap、Old Navy和Banana Republic等三大品牌構(gòu)建國際事業(yè)部，進(jìn)一步提升海外市場擴張戰(zhàn)略的重要性，并通過設(shè)立GID(Growth, Innovation, andDigital)探索數(shù)字化零售業(yè)務(wù)布局。截至2017年，公司實現(xiàn)營收158.55億美元、同比增長2.19%，結(jié)束了收入增速連續(xù)4年放緩的態(tài)勢。

「市場策略：多品牌聚焦北美市場，錯失全球擴張機遇」

從市場策略來看，Gap集團大致經(jīng)歷了從借助多品牌矩陣深耕北美休閑裝市場到全球化擴張?zhí)崴�、布局高成長細(xì)分市場的發(fā)展路徑。從快速發(fā)展到陷入停滯，Gap集團的轉(zhuǎn)變只不過在短短幾年之間。作為四家國際快時尚中曾經(jīng)收入體量最大的大眾休閑公司，Gap集團不僅經(jīng)歷了“做大本土市場-全球化擴張-聚焦區(qū)域市場”的擴張路徑，還根據(jù)前期品牌管理經(jīng)驗迅速打造出超越Gap品牌收入體量的平價品牌Old Navy，建立了相對均衡的多品牌收入結(jié)構(gòu)。從發(fā)展階段來看，1986-2001年為集團快速擴張期，收入端年復(fù)合增速達(dá)20.47%;后續(xù)受低價策略以及產(chǎn)品研發(fā)平庸化影響，Gap和Banana Republic持續(xù)關(guān)店、Old Navy擴張放緩，2001-2017年集團發(fā)展幾近停滯，收入端年復(fù)合增速放緩至0.85%。

其一，品牌維度，四家快時尚企業(yè)中Gap集團多品牌策略實施最為徹底，建立了以Gap和Old Navy為主相對均衡的品牌收入結(jié)構(gòu)。自1982年收購Banana Republic以來，公司先后于1994年創(chuàng)立Old Navy，并于2008年、2012年和2016年收購Athleta、Intermix和Weddington Way，建立了涵蓋6大品牌在內(nèi)的不同品類風(fēng)格的品牌矩陣，在覆蓋高中低檔價位休閑裝市場的同時，布局運動用品、買手零售及婚慶電商等高成長細(xì)分領(lǐng)域。截至2017年，公司兩大拳頭品牌Gap和Old Navy分別實現(xiàn)營收53.18億美元和72.38億美元，營收貢獻(xiàn)分別為34%和46%。

成熟品牌陷于調(diào)整，成長品牌接棒擴張。從多品牌運營表現(xiàn)來看，平價休閑裝品牌Old Navy自1994年在美國開出第一家店之后，借助集團大眾品牌的運營經(jīng)驗以及自身恰當(dāng)?shù)钠放贫ㄎ辉诙唐趦?nèi)實現(xiàn)了快速增長，截至2004年即已成長為一個擁有889家店鋪、67.47億美元銷售收入的品牌，貢獻(xiàn)了Gap集團41%的收入份額。此后的10年間，Old Navy與Gap一道經(jīng)歷了長期的調(diào)整，于2014年起步入恢復(fù)性增長階段，而Gap品牌受制于閉店因素收入端表現(xiàn)持續(xù)趨弱。2017年9月，公司在官網(wǎng)發(fā)布的經(jīng)營戰(zhàn)略規(guī)劃指出，Gap和Banana Republic在2014年以來累計閉店近200家的基礎(chǔ)上未來3年將進(jìn)一步閉店約200家，Athleta和Old Navy將逐步成為擴店主力�，F(xiàn)階段，公司的品牌策略逐步調(diào)整為借助Gap和Banana Republic等成熟品牌提供穩(wěn)健的經(jīng)營現(xiàn)金流，支撐OldNavy和Athleta等成長品牌擴充增長空間，并探索Intermix和Weddington Way等新興業(yè)務(wù)發(fā)展前景的立體品牌矩陣。

其二，市場維度，Gap集團擴張策略以深耕北美市場為主、全球化擴張節(jié)奏相對滯后。截至2017年，公司北美市場業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收137.41億元，僅與2007年體量基本相當(dāng)。品牌層面，Old Navy自2013年以來逐步成為北美市場恢復(fù)增長的主要動力;截至2017年，Old Navy北美業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收71.17億元，貢獻(xiàn)了北美市場一半以上的收入體量，2013-2017年營收年復(fù)合增速為3.59%，同期成熟品牌Gap和Banana Republic增速為-4.73%和-3.66%。早期Gap集團過度依賴北美市場、錯失亞太市場擴張紅利期，現(xiàn)階段則通過優(yōu)化經(jīng)營效率進(jìn)一步強化北美市場第一大品牌集團的領(lǐng)先優(yōu)勢，并通過打造分品牌國際事業(yè)部以及探索數(shù)字化營銷等方式加速布局海外市場、尋找擴張新動力。

在北美本土市場表現(xiàn)趨弱的背景下Gap加速全球化擴張，其早期亞洲市場開發(fā)策略相對失誤，在成熟且競爭激烈的日本市場致擴張受阻后期調(diào)整重點，于2011年明確提出要重視在全球第二大市場中國的擴張。自1987年在倫敦開出首店以來，Gap品牌開啟了全球化擴張步伐，并于2007年明確提出全球化戰(zhàn)略，通過發(fā)展特許經(jīng)營店的模式進(jìn)行全球化擴張。2008年以來，國際市場成為Gap集團拓店重點，北美本土市場渠道結(jié)構(gòu)則以小規(guī)模開店或閉店為主。在本土市場持續(xù)調(diào)整的背景下，公司于2012年分別建立Gap、Old Navy和Banana Republic分品牌國際事業(yè)部，提升全球化擴張的戰(zhàn)略地位。同時，公司積極調(diào)整亞洲市場開發(fā)策略，減少成長趨緩且競爭激烈的日本市場布局，2017年公司關(guān)閉Old Navy品牌在日本所有53家門店，轉(zhuǎn)而布局消費活力更優(yōu)的中國等市場。受益于渠道擴張，Gap集團國際市場營收占比由2007年10.25%提升至2017年13.33%，營收年復(fù)合增速達(dá)2.73%，同期北美市場業(yè)務(wù)營收年復(fù)合增速為-0.29%。

展望未來，Gap集團的市場策略將以北美市場效率優(yōu)化和海外市場加速布局并重。在2001年Gap品牌時尚化轉(zhuǎn)型失敗拖累業(yè)績虧損的背景下，公司產(chǎn)品層面的調(diào)整趨于保守，而以H&M和Zara為代表的歐洲快時尚品牌持續(xù)沖擊著公司在美國市場的份額。

在多品牌矩陣逐步完整的背景下，公司將一方面著手優(yōu)化成熟品牌渠道經(jīng)營效率，另一方面借助Athleta、Intermix和Weddington Way布局運動用品、買手零售及婚慶電商等高成長細(xì)分市場。全球化布局層面，截至2017年Gap集團海外市場中亞洲市場銷售占比達(dá)60%，是全球化擴張的主力市場;從品牌矩陣來看，Gap品牌貢獻(xiàn)了國際市場業(yè)務(wù)88%的營收。現(xiàn)階段，公司積極調(diào)整亞洲市場擴張策略，一方面著手降低日本市場業(yè)務(wù)布局，另一方面優(yōu)化中國市場品牌結(jié)構(gòu)、把握中國市場發(fā)展機遇。自Gap品牌2010年進(jìn)入中國以來，截至2017年累計開店數(shù)量為127家;產(chǎn)品形象老化以及定價較高限制了品牌擴張空間，未來或可借助Old Navy品牌滿足低價格帶產(chǎn)品需求。

「營銷策略：主品牌門店優(yōu)化，發(fā)力全渠道提終端人效」

營銷策略層面，Gap集團在優(yōu)化本土市場渠道結(jié)構(gòu)的同時，積極嘗試新興渠道業(yè)務(wù)布局，通過全渠道零售模式升級等方式打通客戶消費數(shù)據(jù)、提升終端人效。

一方面，在收入端表現(xiàn)基本停滯的背景下，Gap集團通過持續(xù)不斷的渠道調(diào)整支撐店鋪經(jīng)營效率改善。2005-2012年，集團凈增商店占開店數(shù)量的比例持續(xù)低于50%，特別地2009年在Gap和Old Navy大規(guī)模調(diào)整的背景下，合計店鋪數(shù)量為負(fù)增長。Gap品牌在關(guān)閉低效店鋪的基礎(chǔ)上，通過新開大店的模式提升店效;前期即大范圍采取大店策略的Old Navy品牌則反其道而行之，通過新開相對較小面積店鋪的模式帶動整體坪效的提升，從而促進(jìn)單店營收恢復(fù)性增長。

2012-2014年，集團步入了由分銷渠道和其它新興品牌主導(dǎo)的渠道擴張階段;2015-2016年，分別受Gap大規(guī)模閉店及OldNavy日本市場策略調(diào)整影響，集團店鋪調(diào)整比例再度提升。2015年Gap品牌北美閉店數(shù)量達(dá)150家、相關(guān)成本支出達(dá)1.32億美元;2016年為持續(xù)改善營運效率、精簡品牌運營機制，支付的因租賃終止、員工安置以及門店資產(chǎn)清理等相關(guān)支出達(dá)1.97億美元。集團網(wǎng)站披露信息顯示，計劃在北美市場持續(xù)精簡Gap和Banana Republic經(jīng)營面積，2017-2019年擬進(jìn)一步閉店200家。隨著主力市場閉店接近尾聲，后續(xù)基于新興品牌擴張及運營流程優(yōu)化，北美市場經(jīng)營表現(xiàn)有望趨穩(wěn)。

另一方面，在大規(guī)模調(diào)整實體渠道的同時，Gap集團同樣重視電商渠道發(fā)展。在零售渠道結(jié)構(gòu)立體化發(fā)展的背景下，為速滿足消費者對于便利與時尚的需求，公司于2012年成立GID項目(Growth, Innovation, and Digital)，發(fā)展數(shù)字零售渠道以及Athleta等新興品牌業(yè)務(wù)。并于2013年提出布局集“Find in Store”與“Reserve in Store”服務(wù)在內(nèi)的全渠道零售體系，以期在效率為王時代快速滿足消費者對于便利與時尚的需求。截至2015年，Gap集團直營(電商)渠道實現(xiàn)營收26.05億元，營收占比由2004年3.46%提升至16.49%、年復(fù)合增速達(dá)14.94%。受益于持續(xù)關(guān)店所帶來的人員精簡以及渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整所推動的銷售轉(zhuǎn)化，Gap集團終端人效持續(xù)提升。

「產(chǎn)品策略：產(chǎn)品乏善可陳，供應(yīng)鏈優(yōu)化支撐規(guī)模優(yōu)勢」

產(chǎn)品形象乏善可陳，創(chuàng)新不足是Gap集團兩大成熟品牌陷于調(diào)整的主因。對于Gap和Banana Republic品牌而言，早期借助渠道擴張以及有效的營銷推廣，使得傳統(tǒng)美式休閑風(fēng)格深入人心;而產(chǎn)品形象過于固化又為以H&M和Zara等為代表的歐洲平價快時尚品牌提供了擴張的市場。為加大傳統(tǒng)品牌對新興消費客群的吸引力，公司積極嘗試通過新興媒體合作以及設(shè)計師聯(lián)名款等方式提升產(chǎn)品曝光度，并在渠道效率優(yōu)化的背景下亦自2015年起加大廣告營銷投放。區(qū)別于UNIQLO借助面料升級擺脫低價形象實現(xiàn)功能性提升、Zara借助供應(yīng)鏈效率優(yōu)化快速響應(yīng)消費者時尚化消費需求等模式，Gap更多地選擇與時尚媒體、時尚產(chǎn)業(yè)團體合作推選新銳設(shè)計師聯(lián)名款等方式提高產(chǎn)品曝光度。從銷售轉(zhuǎn)化效果來看，借助外力而非自我革新的產(chǎn)品升級策略并未給品牌帶來成長性。

Gap集團的產(chǎn)品策略具備顯著的薄利多銷特征，因此公司積極優(yōu)化供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)，通過數(shù)量集約化和分散化布局強化生產(chǎn)效率和成本優(yōu)勢。我們在國際比較系列報告中多次提出，服裝企業(yè)在建立一定的規(guī)模優(yōu)勢之后大概率會出現(xiàn)運營效率邊際遞減的情況，因此經(jīng)營效率優(yōu)化逐步成為Gap集團尋找業(yè)務(wù)新增長點之外的又一工作重點。截至2017年，公司合作供應(yīng)商數(shù)量約800家，其中前2大供應(yīng)商訂單量占比均達(dá)到5%;供應(yīng)商分布于全球50個國家，越南和中國訂單占比為25%和22%。而在2011年，公司合作供應(yīng)商數(shù)量超過1,000家，單一供應(yīng)商訂單量占比不超過2%，供應(yīng)商分布于全球43個國家，其中中國訂單占比接近26%。對比上述數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在供應(yīng)鏈層面，為實現(xiàn)成本節(jié)約及產(chǎn)品交貨周期的壓縮，Gap集團積極推進(jìn)核心供應(yīng)商制度，并在紡織產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的背景下加速開發(fā)中國以外供應(yīng)商資源。

「市場表現(xiàn)：享龍頭公司估值溢價，多次推進(jìn)股份回購」

增長停滯估值中樞相應(yīng)下移，享受龍頭公司估值溢價�；�于前期在《如何看紡服板塊目前的估值水平?》專題中的分析，我們認(rèn)為在建立一定規(guī)模優(yōu)勢之后，海外大眾品牌公司中期估值均包含了明顯的穩(wěn)增長溢價。以大眾快時尚公司ITX(Zara母公司)、H&M、FR(UNIQLO母公司)和Gap等為例，通過對比其擴張期與成熟期的經(jīng)營和估值表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，收入和業(yè)績增速相對放緩、長期盈利能力(以ROE表征)維持穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)公司往往在成熟期享受估值溢價。即使如Gap增長幾近停滯，其基于相對規(guī)模優(yōu)勢也能獲得穩(wěn)定的估值中樞和溢價;2002年以來，在收入端增長停滯的背景下其PE中位數(shù)仍維持在15x以上水平。

持續(xù)推進(jìn)大額股份回購，集中回購?fù)瓿珊驪E估值有所修復(fù)，但中樞未明顯上移。2004年以來，在經(jīng)營表現(xiàn)不振、股價持續(xù)走低的背景下，公司多次推行股份回購方案;截至2018年中報累計回購股份達(dá)158億美元，報告期末公司總市值為118億美元。從股份回購計劃實施前后財務(wù)及市場表現(xiàn)來看，受益于現(xiàn)金資產(chǎn)規(guī)模減少，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升帶動公司ROE改善;而在2005年、2007年、2010-2011年以及2014年等大規(guī)模集中回購?fù)瓿珊�，公司PE估值有所修復(fù)但中樞未出現(xiàn)明顯上移。

回顧美國第一服裝品牌公司Gap集團崛起、沉寂與復(fù)興等三階段發(fā)展歷史我們發(fā)現(xiàn)：(1)面對廣闊的本土市場，大眾服飾品牌公司早期擴張以搭建多品牌矩陣、提升市場份額的決策為優(yōu);(2)成長性較優(yōu)且品牌格局不穩(wěn)定的新興市場是海外擴張首選，品牌矩陣應(yīng)與市場需求相契合;(3)順應(yīng)消費者需求更迭的產(chǎn)品創(chuàng)新是服裝品牌保持競爭力的關(guān)鍵;(4)建立規(guī)模優(yōu)勢以后，供應(yīng)鏈布局逐步顯現(xiàn)出數(shù)量集約化和布局分散化并存的特征。

具體到國內(nèi)服裝品牌公司，本土大眾定位的品牌公司與Gap集團類似，共同面對著廣闊的大市場所蘊含的機遇與挑戰(zhàn)�？紤]到本土服裝市場成長性相對較優(yōu)且企業(yè)份額仍處低位，立足國內(nèi)市場實現(xiàn)份額提升并通過效率優(yōu)化構(gòu)筑競爭壁壘仍為本土大眾品牌現(xiàn)階段的戰(zhàn)略重點;同時我們也看到，以森馬服飾和海瀾之家為代表的品牌集團亦逐步開啟海外市場布局策略。我們認(rèn)為，在行業(yè)庫存順利出清、渠道盈利顯著改善的背景下，本土品牌背靠廣闊且最具成長性的低線市場、基于本土消費者認(rèn)知優(yōu)勢并借助全方位自我進(jìn)化有望份額提升;基于國際研究參考，持續(xù)推薦大眾子板塊中的森馬服飾和太平鳥，海瀾之家目前估值已具安全邊際，建議關(guān)注。

行業(yè)觀點

上市公司中報陸續(xù)披露，在17Q4及18Q1受益于冷冬以及春節(jié)錯峰因素收入端高增的背景下，服裝公司18Q2收入端增速放緩已有預(yù)期;但在終端零售增速回落的背景下，市場對下半年消費擔(dān)憂情緒加重，因而更加關(guān)注上市公司上半年現(xiàn)金流及拓店情況。從目前已披露的中報來看，部分代表性品牌公司出現(xiàn)上半年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為負(fù)且凈拓店有限的情況。我們認(rèn)為，一方面經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為負(fù)主要受存貨增加及經(jīng)營性應(yīng)付減少影響;目前看銷售回款情況良好，在上游企業(yè)經(jīng)營壓力增加的背景下加快回款節(jié)奏有助于保障供應(yīng)商體系的穩(wěn)定性。另一方面，歷史上服裝品牌開店旺季集中在Q3，上半年多為渠道調(diào)整階段、凈開店較少，從跟蹤情況來看目前未出現(xiàn)服裝企業(yè)集中大幅下調(diào)開店計劃的預(yù)期，預(yù)計Q3擴店節(jié)奏加快，重點公司業(yè)績環(huán)比回升值得期待。同時，棉價中期上行疊加人民幣貶值利好上游優(yōu)質(zhì)制造，助力下半年業(yè)績提速，優(yōu)質(zhì)制造正迎中期布局良機。