重磅收購(gòu)卻遭“復(fù)牌跌�！�，貴人鳥(niǎo)收購(gòu)?fù)�爾士背后的幾點(diǎn)看法

本周，中體產(chǎn)業(yè)、萊茵體育、貴人鳥(niǎo)三家體育概念股相繼復(fù)牌，但均遭遇不同程度的大幅回跌。

相比之下，中體和萊茵兩家公司的動(dòng)作，市場(chǎng)不買(mǎi)賬或多或少都有一些可預(yù)見(jiàn)性。

例如，中體的案例中，公司本身價(jià)格過(guò)份昂貴，旗下核心資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)疲敝，與收購(gòu)方的協(xié)同難度較大，加上總局和財(cái)政部直屬管理的國(guó)有復(fù)雜背景，讓該公司一開(kāi)始拋出大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓信息時(shí)，外界就并非看好。這種背景下，先后曝光出來(lái)的四家收購(gòu)方，則有點(diǎn)像是借勢(shì)炒作，形式大于內(nèi)容。

對(duì)于萊茵體育來(lái)說(shuō)，這是一場(chǎng)有些悲催的鬧劇。他們?cè)谡�策和市�?chǎng)高點(diǎn)去收購(gòu)海外俱樂(lè)部，但公司宣布停牌后，市場(chǎng)迅速進(jìn)入回調(diào)周期。資金出海遭遇嚴(yán)格監(jiān)控，二級(jí)市場(chǎng)上的投資者對(duì)俱樂(lè)部買(mǎi)賣(mài)持懷疑態(tài)度，如何收?qǐng)鲎尮�司處境有點(diǎn)騎虎難下。

本周一復(fù)牌，萊茵體育連續(xù)兩天跌停。市場(chǎng)預(yù)期已在，下跌也就是情理之中的事情。

但對(duì)貴人鳥(niǎo)來(lái)說(shuō)，去年底宣布收購(gòu)行業(yè)最大連鎖健身品牌威爾士，可是在體育行業(yè)內(nèi)和二級(jí)市場(chǎng)雙雙引發(fā)熱議的事件。

市場(chǎng)興奮的是，終于在體育上市公司中，有一家開(kāi)始對(duì)實(shí)際有利潤(rùn)規(guī)模的資產(chǎn)進(jìn)行大手筆的收購(gòu)；而行業(yè)興奮的是，此前多年一直沒(méi)有被證券化以及財(cái)務(wù)從未公布的健身行業(yè)，其神秘面紗就要揭開(kāi)，由此健身領(lǐng)域的春天是否會(huì)到來(lái)。

但四個(gè)月過(guò)去，貴人鳥(niǎo)復(fù)牌釘板跌停，市場(chǎng)如此冷酷不買(mǎi)賬，多少讓人跌破眼鏡。

“交易談判結(jié)束，不應(yīng)該是漲停嗎？”有圈內(nèi)朋友發(fā)問(wèn)。

其實(shí)，貴人鳥(niǎo)復(fù)牌跌停不是世界末日，甚至是在意料之中。關(guān)于這樁備受關(guān)注案例，背后這幾點(diǎn)邏輯和變化值得關(guān)注。

1、大環(huán)境變天，A股首季度持續(xù)陰跌

很多人不理解，這樣一場(chǎng)重磅的行業(yè)大并購(gòu)，可能誕生的是A股的健身概念第一股，最終復(fù)牌會(huì)被市場(chǎng)如此冷落。

但A股的并購(gòu)交易，絕非只是公司和標(biāo)的之間的單一邏輯，背后整個(gè)大盤(pán)環(huán)境和政策或許也起到舉足輕重的作用。

貴人鳥(niǎo)停牌在去年12月9日，過(guò)去四個(gè)多月里，A股上證綜指從3300點(diǎn)之上回跌到了3100點(diǎn)左右；同期，深圳成指的從13100點(diǎn)下跌至今日的10300點(diǎn)之上，整個(gè)大盤(pán)處于一個(gè)陰跌回調(diào)的周期之內(nèi)。

政策面的指向就更為明顯。從去年年中之后，整個(gè)A股市場(chǎng)的監(jiān)管就是放開(kāi)IPO，同時(shí)打壓各類(lèi)借殼、并購(gòu)等概念題材的炒作性交易。在這個(gè)周期之內(nèi)，過(guò)去兩年估值偏高被市場(chǎng)爆炒的新興行業(yè)，包括VR、體育、影視娛樂(lè)、游戲和營(yíng)銷(xiāo)等等板塊，近期都有一波系統(tǒng)性下跌。

再看兩個(gè)例證，2016年上市的體育次新股三夫戶(hù)外，從去年11月底開(kāi)始到目前為止，股價(jià)從122元高位掉到了46元上下，市值已經(jīng)被打壓到了34億元附近。而今年3月剛剛上市的體育新股牧高笛，從3月27日上市漲停連板結(jié)束之后，股價(jià)從83元一路跌至52元之上，一家新上市的公司，市場(chǎng)同樣被打壓在30億元左右。

▲ 牧高笛上市后股價(jià)走勢(shì)，近期持續(xù)回跌。

▲ 三夫戶(hù)外近期股價(jià)走勢(shì)，3月以后股價(jià)跌幅達(dá)24%。

這也就不難理解貴人鳥(niǎo)復(fù)牌的跌停。停牌期間，政策趨嚴(yán)，市場(chǎng)回調(diào)，本身大環(huán)境不好的情況下，復(fù)牌后市場(chǎng)一定會(huì)補(bǔ)跌，股價(jià)回調(diào)并不稀奇。

2、上市公司市值較高，收購(gòu)交易估值太貴？

如果做一些簡(jiǎn)單和定性的預(yù)估，其實(shí)是可以判斷此次交易后股價(jià)的走勢(shì)情況。

根據(jù)此前公布的交易額，此次雙方收購(gòu)?fù)�爾士健身品牌的估值價(jià)格在27億元。

2016年，整個(gè)威爾士健身貢獻(xiàn)出來(lái)的利潤(rùn)大約為4000多萬(wàn)元。根據(jù)業(yè)內(nèi)得到的消息，雙方的協(xié)議收購(gòu)應(yīng)該是以一部分現(xiàn)金加增發(fā)股權(quán)的方式。對(duì)賭的條款，可能是在未來(lái)3年內(nèi)威爾士健身品牌累計(jì)盈利5億元之上。如果平均分?jǐn)偟矫恳荒曛�，威爾士需要完成的利�?rùn)指標(biāo)就變?yōu)?億元之上，以2017年末計(jì)算，27億元對(duì)應(yīng)的收購(gòu)市盈率可能在20倍左右。

對(duì)于上市公司并購(gòu)標(biāo)的來(lái)說(shuō)，一般是15倍左右。20倍以上的并購(gòu)價(jià)格，顯然已經(jīng)不便宜。

另一方面，如果以停牌前貴人鳥(niǎo)約190億元的市值計(jì)算，并購(gòu)?fù)瓿芍�后大約在220億元，原本公司主業(yè)3億利潤(rùn)，加上威爾士每年算2億元的利潤(rùn)就是5億元。220億元市值除以5億元的單年利潤(rùn)，可以看出并購(gòu)交易之后，公司的市盈率至少在40倍之上。

對(duì)于一家并購(gòu)了利潤(rùn)標(biāo)的上市公司來(lái)說(shuō)，利潤(rùn)并入之后仍然有40倍的市盈率，這是相對(duì)較高的一個(gè)估值。二級(jí)市場(chǎng)的買(mǎi)方就會(huì)忐忑，并購(gòu)?fù)瓿芍�后估值還是那么高，后續(xù)的追漲空間到底有多大。

事實(shí)上，在貴人鳥(niǎo)停牌之前，市場(chǎng)提前獲取利好已經(jīng)有過(guò)一波追漲。從去年9月到12月，公司股價(jià)從24元上漲到31元附近，漲幅近30%。

如果再去掉這部分提前上漲的市值，那復(fù)牌之后貴人鳥(niǎo)股價(jià)向上沖擊的空間就進(jìn)一步壓縮。以至于市面上的資金持謹(jǐn)慎觀望態(tài)度，也就不難理解。

3、健身產(chǎn)業(yè)太過(guò)于傳統(tǒng)，缺乏有效增長(zhǎng)和想象力？

其實(shí)，從去年12月宣布并購(gòu)?fù)�爾士到如今，幾個(gè)月的時(shí)間，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)健身也是由熱到冷的過(guò)程。

早期，大家對(duì)健身市場(chǎng)都很感興趣。健身無(wú)疑是目前體育行業(yè)現(xiàn)除去鞋服制造之外，現(xiàn)金流最好的一塊領(lǐng)域。以及身邊健身人群迅速膨脹，都讓二級(jí)市場(chǎng)投資者充滿(mǎn)預(yù)期。

但客觀說(shuō)，本次貴人鳥(niǎo)并購(gòu)的威爾士，是行業(yè)內(nèi)部存量的老牌和傳統(tǒng)型公司。

既然是傳統(tǒng)，就有一定的弊病。比如傳統(tǒng)健身行業(yè)重資產(chǎn)跑現(xiàn)金流生意的模式，無(wú)法在賬面體現(xiàn)利潤(rùn)，就是健身房行業(yè)最頭疼的問(wèn)題。除此之外，傳統(tǒng)健身房重銷(xiāo)售輕服務(wù)，業(yè)績(jī)規(guī)模的天花板是否過(guò)分明顯等等。

這些都是幾個(gè)月來(lái)，二級(jí)市場(chǎng)投資人開(kāi)始逐步追問(wèn)的問(wèn)題。也可能是他們猶豫是否下注投資的又一決定因素。

“收購(gòu)標(biāo)的不錯(cuò)，但估值有點(diǎn)高；短期內(nèi)看威爾士業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)沒(méi)問(wèn)題，但長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)重銷(xiāo)售輕服務(wù)的模式可能透支未來(lái)的增長(zhǎng)性。”一位北京大型買(mǎi)方基金經(jīng)理說(shuō)。

4、過(guò)會(huì)仍存在不確定性

截至目前，雙方交易的協(xié)議已經(jīng)公布，但因?yàn)榭赡苌婕暗皆霭l(fā)股份收購(gòu)的問(wèn)題，關(guān)系到中小股民的利益，就需要證監(jiān)會(huì)的審批。截至到現(xiàn)在，是否能順利過(guò)會(huì)并沒(méi)有明確信息。

對(duì)監(jiān)管層來(lái)說(shuō)，因?yàn)楹芸鞎?huì)到年中，可能會(huì)看收購(gòu)標(biāo)的第一年的半年業(yè)績(jī)完成情況，決定最后是否給予通過(guò)。

這或許是另一個(gè)會(huì)讓投資機(jī)構(gòu)擔(dān)憂的因素。但無(wú)論如何，在如今的A股市場(chǎng)里，并購(gòu)講故事的邏輯，真的沒(méi)有那么吃香。

5、A股大環(huán)境價(jià)值回歸，體育公司隨行就市

綜上，在整個(gè)A股陰跌、并購(gòu)交易政策監(jiān)越發(fā)嚴(yán)格、體育等新興板塊短期被打壓、公司估值和收購(gòu)標(biāo)的估值相對(duì)較高、交易存在不確定性等種種因素下，這樁被給予厚望的交易，復(fù)牌跌停似乎就不足為奇。

未來(lái)是否會(huì)繼續(xù)下跌，何時(shí)開(kāi)板不好判斷，但短期內(nèi)有一個(gè)強(qiáng)烈向上的行情已是不可能之事。

對(duì)于貴人鳥(niǎo)在內(nèi)的眾多體育概念股來(lái)說(shuō)，一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的事實(shí)是，整個(gè)A股大的環(huán)境在進(jìn)入價(jià)值回歸的周期。IPO開(kāi)閘，各類(lèi)借殼并購(gòu)嚴(yán)加管控，類(lèi)似注冊(cè)制的推進(jìn)表明了監(jiān)管層的態(tài)度。

也就是說(shuō)，在未來(lái)，A股市場(chǎng)的新股供給會(huì)源源不斷，供給增加整個(gè)股市的價(jià)格就被攤薄，市場(chǎng)的總體估值中樞就會(huì)下調(diào)，殼資源的價(jià)值大大縮水。未來(lái)，呈現(xiàn)的景象可能會(huì)是今天的新三板的狀態(tài)，頭部的公司吸收大量的資金，而大批上市的公司因?yàn)槔麧?rùn)資產(chǎn)不夠優(yōu)質(zhì)，交易活躍度急劇下降。

因此，未來(lái)公司的市值能否做大，就無(wú)限趨近于公司自身的核心價(jià)值。真正做實(shí)打?qū)嵉氖虑�，摒棄了炫目的資本運(yùn)作和概念炒作，業(yè)績(jī)做出增長(zhǎng)，有效的利潤(rùn)釋放，類(lèi)似公司會(huì)成為新的寵兒。

就類(lèi)似今日市場(chǎng)對(duì)于貴人鳥(niǎo)復(fù)牌的反饋，不合理的收購(gòu)價(jià)格就會(huì)回調(diào)，不合理的高市值也會(huì)下降，一切都在遵循價(jià)值回歸的大趨勢(shì)。