森馬業(yè)績大降 庫存及代理模式弊端增壓

      森馬公司2012年1—9月營業(yè)總收入為46.11億元，同比下降11.86%;實(shí)現(xiàn)凈利潤4.73億元，同比下降41.4%。三季報披露，預(yù)計(jì)2012年度凈利潤為6.11億元至9.79億元，同比減少20%到50%。顯而易見，森馬服飾今年的業(yè)績從第一季度起便進(jìn)入下降通道，并很可能出現(xiàn)全年持續(xù)下滑的態(tài)勢。

　　對此森馬證券部的工作人員在接受媒體采訪時表示：“公司三季度銷售了20多個億，1-9月實(shí)現(xiàn)凈利潤4個多億。雖然較之去年同期雙雙下滑，但是公司距離虧損還很遙遠(yuǎn)。而秋冬兩季是公司的銷售旺季，占了全年銷售的60-70%。”但是據(jù)同花順數(shù)據(jù)顯示，截至2012年11月7日，共有18家機(jī)構(gòu)對森馬服飾2012年度業(yè)績作出預(yù)測，平均預(yù)測凈利潤為10.4862億元，平均預(yù)測每股收益為1.5652元(最高2.3300元，最低1.1200元)。照此預(yù)測，森馬服飾2012年度凈利潤相比前一年減少，降幅為14.29%。

　　森馬服飾今年第三季度單季毛利率同比大幅下滑。2012年1-3季度公司毛利率較去年同期下降1.4個百分點(diǎn)至35.04%,3季度單季毛利率同比下滑尤為明顯,較去年同期大幅下降4.27個百分點(diǎn)至31.88%。費(fèi)用率同比下降明顯。2012年1-3季度公司三項(xiàng)費(fèi)用率由于銷售收入基數(shù)較去年下降,費(fèi)用率同比上升3.08個百分點(diǎn)至17.08%,其中,銷售和管理費(fèi)用率分別同比上升4.42和0.71個百分點(diǎn)至15.65%和3.51%,財務(wù)費(fèi)用率由于募集資金產(chǎn)生利息同比下降1.45個百分點(diǎn)至-2.07%。同時，公司資產(chǎn)減值損失占總收入比重大幅下降，公司2012年1-3季度資產(chǎn)減值損失較去年同期增加156.67%,占總收入比重由去年1.63%上升3.11個百分點(diǎn)至4.74%。

　　存貨環(huán)比繼續(xù)上升
　　短期業(yè)績面臨重重壓力

　　三季報顯示，森馬服飾的存貨環(huán)比繼續(xù)上升。公司存貨較1季度末環(huán)比上升10.39%，占總資產(chǎn)比重較1季度末上升2.61個百分點(diǎn)至17.47%。由于存貨水平持續(xù)上升，公司上半年大幅計(jì)提資產(chǎn)減值，1-6月資產(chǎn)減值損失占收入比重較去年同期上升2.41個百分點(diǎn)至3.36%。

　　三季報顯示，森馬服飾由于過季存貨增加，計(jì)提了較多的存貨跌價準(zhǔn)備，導(dǎo)致公司資產(chǎn)減值損失同比去年增長了156.67%。公司稱由于冬裝新品入庫，存貨較年初增長了31.28%至14.39億。公司存貨較1季度末環(huán)比上升10.39%，占總資產(chǎn)比重較1季度末上升2.61個百分點(diǎn)至17.47%。而此前美邦服飾的存貨雖然出現(xiàn)下滑，但是較1-9月份的營收71.99億元相比，21.99億元的存貨量較為龐大，而森馬服飾的存貨壓力比美邦更大，前9個月森馬的營收是46.11億元，存貨14.39億。

　　森馬服飾總經(jīng)理邱堅(jiān)強(qiáng)在接受媒體采訪時也坦承公司管理層正在致力于存貨的處理，但只能一步步來，如開設(shè)折扣店與工廠店，加大電子商務(wù)的銷售力度、加快公司庫存產(chǎn)品的處理等。

　　森馬服飾由于采用加盟渠道為主模式，公司自主調(diào)節(jié)能力偏弱，消費(fèi)大環(huán)境未現(xiàn)明顯改善，除非有股權(quán)激勵等事件性催化，公司業(yè)績在下半年大幅改善的可能性不大。另一方面，作為森馬服飾最大的亮點(diǎn)在巴拉童裝，童裝目前仍處于成長期，市場空間較大，品牌集中度不高，市場對童裝市場增速預(yù)期較高。但在公司2012年上半年整體收入同比下降16.54%的背景下，此前保持高增速的童裝業(yè)務(wù)也首現(xiàn)負(fù)增長，較去年同期收入下滑4.03%。

　　中間成本過高彰顯代理制模式之弊

　　森馬服飾2011年3月上市時，就受到頗多爭議。森馬服飾作為一個經(jīng)營服裝的傳統(tǒng)零售商，總股本高達(dá)6.7億股，成長性有限，不該在中小板上市。但森馬服飾最終以45倍的發(fā)行市盈率和67元的發(fā)行價登陸中小板。公司上市后即顯露疲態(tài)，首日股價就破發(fā)，之后一路下跌，今年8月30日，股價已跌至21.39元，創(chuàng)下歷史新低。與上市當(dāng)天創(chuàng)下的64.58元最高股價相比，股價已大跌逾六成。

　　在股價創(chuàng)下新低背后，公司今年上半年的業(yè)績也連續(xù)兩個季度下滑。究其原因，除服裝行業(yè)整體處境不佳外，還與森馬服飾盈利模式相關(guān)。

　　不同于傳統(tǒng)服裝制作企業(yè)的重資產(chǎn)模式，經(jīng)營大眾休閑服飾品牌的森馬服飾實(shí)行代理制，公司沒有工廠，產(chǎn)品生產(chǎn)全部外包，這一輕資產(chǎn)經(jīng)營模式一直是森馬服飾的先天優(yōu)勢。

　　截至2011年底，公司店鋪數(shù)量達(dá)到7000余家，其中直營店占7%~8%，約500家;加盟店約6500家。森馬服飾多年來正是靠著復(fù)制能力較強(qiáng)的代理制快速擴(kuò)張。但規(guī)模擴(kuò)大后，該模式的弊端也開始顯現(xiàn)。

　　一方面，為抓住終端渠道，作為品牌商的森馬需要給渠道商種種優(yōu)惠條件，這些都會侵蝕其利潤。北京西單森馬專賣店一名工作人員對記者透露，有的渠道商身價過億，日子過得比做品牌的還好，“渠道商控制品牌商，或者至少和品牌商是平等的，(后者)怎么能有超額利潤�！�

　　另一方面，加盟商或代理商的加入使得中間成本過高。一個明顯的對比是，國外快時尚成熟企業(yè)如西班牙的ZARA和日本的優(yōu)衣庫等都采取直營店模式，而森馬和美邦等國內(nèi)快時尚服飾企業(yè)大都采取直營與加盟相結(jié)合的模式，甚至還有代理環(huán)節(jié)。

　　這使得加盟商、代理商與企業(yè)之間無法形成有利于庫存控制的機(jī)制，造成庫存大，賬期長的問題。截至上半年，森馬存貨就達(dá)到14.73億元，比去年同期高出近三成，環(huán)比也增長10%。存貨營收比和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都有不同程度上升。

　　據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，中國快時尚服飾行業(yè)中，產(chǎn)銷比維持在60%~70%就是很好的水平，而ZARA的產(chǎn)銷比則在85%以上，幾乎沒有庫存壓力。

　　值得注意的是，即便都是采取直營和加盟結(jié)合的模式，森馬也相對落后于國內(nèi)競爭對手美邦。原因在于，美邦前兩年已在直營店上加大投入，直營店收入占比強(qiáng)于森馬。

　　以2010年為例，美邦直營店在門店總量中占比為19%。而森馬當(dāng)年的直營店比例僅為4%。因此當(dāng)年美邦費(fèi)用率較高，但這一階段過去后，其直營店的優(yōu)勢就體現(xiàn)出來了：今年上半年森馬服飾凈利潤下降四成的同時，美邦凈利同比增長15%。

　　東興證券分析師程遠(yuǎn)認(rèn)為，“從品牌核心競爭力的角度來看，美邦在品牌建設(shè)和渠道管理方面的能力均略強(qiáng)于森馬，而森馬目前的渠道拓展策略更加適應(yīng)資本市場的胃口，但長期來看風(fēng)險大于美邦�！�