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財(cái)務(wù)狀況糟糕!折翼的貴人鳥(niǎo)還能飛多久?

| | | | 2018-12-26 11:12

已經(jīng)疲態(tài)盡顯的貴人鳥(niǎo),即使剝離了杰之行這塊“燙手山芋”,又能飛多久呢?畢竟,最終還是要看主業(yè)。

2018年12月12日,一個(gè)特別的日子!半p十一”剛過(guò)去一個(gè)月,當(dāng)余興未盡的各品牌商家們紛紛發(fā)力,準(zhǔn)備喜迎又一個(gè)銷(xiāo)售熱潮“雙十二”時(shí),此時(shí)卻有一家公司直接給自己甩出了一個(gè)重大利空:

當(dāng)日,貴人鳥(niǎo)披露公告稱,擬以人民幣3億元轉(zhuǎn)讓持有的湖北杰之行體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展股份有限公司50.01%股權(quán),該交易預(yù)計(jì)導(dǎo)致公司2018年度產(chǎn)生投資虧損1.3億元。

貴人鳥(niǎo)此次欲轉(zhuǎn)讓的公司,正是2016年6月以3.83億元收購(gòu)的杰之行。是什么迫使貴人鳥(niǎo)寧愿承擔(dān)本年度虧損,也要迫不及待把這塊“燙手山芋”甩出去呢?

客官別急,不妨先聽(tīng)風(fēng)云君說(shuō)一說(shuō)貴人鳥(niǎo)這家公司。

一、主營(yíng)業(yè)務(wù)分析

按照對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn),貴人鳥(niǎo)的主營(yíng)業(yè)務(wù)目前可分為三類(lèi):運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)、招商及代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)和體育經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。

第一類(lèi)是運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)。該項(xiàng)業(yè)務(wù)可分為兩個(gè)部分:公司自有品牌貴人鳥(niǎo)運(yùn)動(dòng)鞋服的批發(fā),以及旗下控股子公司杰之行、名鞋庫(kù)代理的其他運(yùn)動(dòng)品牌的零售。其中,杰之行、名鞋庫(kù)的代理零售是公司2016年才開(kāi)始的新業(yè)務(wù)。

在運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)中,公司傳統(tǒng)的貴人鳥(niǎo)品牌銷(xiāo)售始終是核心收入來(lái)源,占比超過(guò)50%。而2016年后通過(guò)收購(gòu)杰之行、名鞋庫(kù)開(kāi)展的其他運(yùn)動(dòng)品牌銷(xiāo)售業(yè)務(wù),也呈現(xiàn)迅速上升的趨勢(shì)。

第二類(lèi)是招商及代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù),這塊業(yè)務(wù)主要來(lái)源于旗下的兩個(gè)控股子公司杰之行及名鞋庫(kù)。其中,杰之行將終端門(mén)店部分面積以扣點(diǎn)模式交由其他體育品牌進(jìn)行經(jīng)營(yíng),名鞋庫(kù)為體育品牌商提供電子商務(wù)業(yè)務(wù)代運(yùn)營(yíng)服務(wù)并收取服務(wù)費(fèi)。

第三類(lèi)是體育經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),即貴人鳥(niǎo)子公司BOY從事的足球經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),內(nèi)容包括對(duì)球員服務(wù)和對(duì)俱樂(lè)部服務(wù)。

招商及代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)和體育經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)都是貴人鳥(niǎo)2016年才開(kāi)始的新業(yè)務(wù),當(dāng)時(shí)公司開(kāi)設(shè)這兩塊業(yè)務(wù)的目的是試圖逐步擺脫收入來(lái)源的單一風(fēng)險(xiǎn),以實(shí)現(xiàn)多品牌、多市場(chǎng)、多渠道的戰(zhàn)略布局。

但根據(jù)各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比來(lái)看,運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)始終是貴人鳥(niǎo)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的主要來(lái)源,期間占比始終高達(dá)90%以上。

從業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看,貴人鳥(niǎo)可以說(shuō)是一家傳統(tǒng)的紡織服裝行業(yè)公司。

在公司主營(yíng)的運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)中,公司自有品牌貴人鳥(niǎo)運(yùn)動(dòng)鞋服批發(fā)的營(yíng)收占比最高。對(duì)于貴人鳥(niǎo)運(yùn)動(dòng)品牌,公司采用的是自研發(fā)、自產(chǎn)和外包并存、經(jīng)銷(xiāo)商代理為主的經(jīng)營(yíng)模式。

其中,對(duì)于營(yíng)收占比最高的鞋類(lèi),公司采用的是自有廠房和設(shè)備自主生產(chǎn)的模式,對(duì)于服裝和配件的生產(chǎn)則全部外包。

就紡織服裝行業(yè)的地域性來(lái)說(shuō),由于我國(guó)工業(yè)化和城市化進(jìn)程存在地域性差異,東部沿海地區(qū)與西部?jī)?nèi)陸地區(qū)、城市與農(nóng)村地區(qū)之間發(fā)展不平衡。

由于各地區(qū)居民收入水平和消費(fèi)理念的差異,一、二線城市消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)力較高,對(duì)價(jià)格的敏感度較低,因此高端運(yùn)動(dòng)鞋服品牌占市場(chǎng)主導(dǎo)地位。

反之,三、四線城市消費(fèi)者對(duì)價(jià)格的敏感度相對(duì)較高,具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服品牌發(fā)展空間廣闊。

貴人鳥(niǎo)的市場(chǎng)定位主要是覆蓋三線及以下市場(chǎng),重點(diǎn)布局三、四線城市市場(chǎng)。

截至2018年三季度,貴人鳥(niǎo)零售終端數(shù)的分布情況為:一線城市430家、二線城市784家、三線城市1419家和四線城市809家。貴人鳥(niǎo)在三四線城市的合計(jì)零售終端數(shù)占比達(dá)到65%。

目前,我國(guó)紡織服裝行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇。近年來(lái),城鎮(zhèn)化發(fā)展帶來(lái)的三四線城市可預(yù)期消費(fèi)力的增長(zhǎng),使得一大批國(guó)際性及國(guó)內(nèi)一二線品牌銷(xiāo)售渠道下沉,并逐步形成一定影響力,如耐克、新百倫、李寧等。

這些國(guó)際性及國(guó)內(nèi)知名品牌下沉三四線的布局,嚴(yán)重?cái)D壓了貴人鳥(niǎo)的原有市場(chǎng)空間,對(duì)公司在三線及以下城市的市場(chǎng)份額構(gòu)成了挑戰(zhàn)。

在貴人鳥(niǎo)上市的2014年,年末公司在三、四線城市的零售終端數(shù)分別為1831家和1978家,而截至2018年三季度末,數(shù)量已銳減到1419家和809家。而期間貴人鳥(niǎo)在一、二線城市的零售終端數(shù)始終保持在一個(gè)穩(wěn)定的水平。

三線及以下市場(chǎng)的喪失尤其是四線城市市場(chǎng)的衰落,使得貴人鳥(niǎo)正在不斷失去其傳統(tǒng)主打市場(chǎng),這給貴人鳥(niǎo)的業(yè)績(jī)重重一擊。

且看一項(xiàng)數(shù)據(jù):2014年上市之初,貴人鳥(niǎo)在市場(chǎng)上擁有的零售終端總數(shù)為5026家,而截止至2017年末,這一數(shù)字變?yōu)閮H3730家。

對(duì)于市場(chǎng)上門(mén)店數(shù)量不斷銳減的這一現(xiàn)象,貴人鳥(niǎo)在年報(bào)中的解釋為“終端店鋪的調(diào)整策略”,最終目的是“提高盈利能力”。

但是,在關(guān)閉了市場(chǎng)上將近一半的門(mén)店后,貴人鳥(niǎo)的業(yè)績(jī)水平真的提高了嗎?

2015年至2017年,貴人鳥(niǎo)品牌鞋服的市場(chǎng)銷(xiāo)售均價(jià)分別是鞋類(lèi)89.53元、93.69元和90.8元,服裝74.99元、75.24元和76.02元。由此計(jì)算,在這三年里,貴人鳥(niǎo)品牌鞋服的年均漲價(jià)幅度不足1%。從這一方面來(lái)說(shuō),貴人鳥(niǎo)可謂是“良心商家”了。

但是,貴人鳥(niǎo)的“不漲價(jià)”策略其實(shí)也可以說(shuō)是迫于無(wú)奈的選擇。貴人鳥(niǎo)品牌的本身定位就是三線及以下市場(chǎng),這部分消費(fèi)者對(duì)價(jià)格的敏感度相對(duì)較高,注重性價(jià)比。所以,對(duì)于價(jià)格這塊,公司不是不想漲,而是不敢漲哇!

既然不能漲價(jià),那么想要業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),只能想辦法提高銷(xiāo)量咯。那么銷(xiāo)量又如何呢?根據(jù)公司年報(bào)披露的信息,2014年至2017年,貴人鳥(niǎo)品牌鞋服的銷(xiāo)售量總體呈現(xiàn)下降。銷(xiāo)售均價(jià)沒(méi)怎么漲,銷(xiāo)量反而還下跌了?梢(jiàn),這幾年貴人鳥(niǎo)品牌的日子實(shí)在是難過(guò)!

若從貴人鳥(niǎo)品牌零售終端的平均營(yíng)業(yè)收入看,2017年末,貴人鳥(niǎo)品牌零售終端平均營(yíng)收為48萬(wàn)元,相比2014年上市時(shí)的平均營(yíng)收38萬(wàn)元,可見(jiàn)不斷減少的零售終端的數(shù)量,的確增加了貴人鳥(niǎo)門(mén)店的平均營(yíng)收。

既然公司在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)自有品牌貴人鳥(niǎo)這塊上已經(jīng)賣(mài)不動(dòng)了,那么近年來(lái)公司總營(yíng)收的大幅增長(zhǎng)又從何而來(lái)?

這就得從公司三年前的收購(gòu)說(shuō)起了。

二、收購(gòu)?fù)?/strong>

其實(shí),三年前的貴人鳥(niǎo),也曾野心勃勃夢(mèng)想著振翅高飛。當(dāng)時(shí)的公司全力推動(dòng)體育產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略的升級(jí),欲通過(guò)整合優(yōu)質(zhì)資源,實(shí)現(xiàn)多品牌、多市場(chǎng)、多渠道的布局。

為推動(dòng)公司運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)的布局,2016年到2017年,貴人鳥(niǎo)開(kāi)始了對(duì)外收購(gòu)的一系列征途:

2016年6月,貴人鳥(niǎo)以3.83億元的價(jià)格收購(gòu)杰之行50.01%的股權(quán),成為其控股股東。

2016年8月,在收購(gòu)杰之行兩個(gè)月后,貴人鳥(niǎo)又宣布出資3.83億元收購(gòu)名鞋庫(kù)51%的股權(quán),控股名鞋庫(kù)。

2017年5月,貴人鳥(niǎo)以3.68億元的價(jià)格,再次收購(gòu)名鞋庫(kù)49%的股權(quán),從此名鞋庫(kù)成為貴人鳥(niǎo)的全資子公司。

接下來(lái),風(fēng)云君就為大家梳理梳理這三次收購(gòu)。

1、 杰之行:短暫的比翼雙飛

杰之行是一家以直營(yíng)零售業(yè)務(wù)為主的體育運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品專業(yè)零售商,其銷(xiāo)售的國(guó)際知名品牌體育運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品包括耐克、阿迪達(dá)斯、匡威、新百倫等。

截至收購(gòu)前,杰之行共有零售終端265家,其中直營(yíng)零售終端175家,主要分布在湖北、湖南、安徽和江西等地。

而貴人鳥(niǎo)此前的銷(xiāo)售過(guò)于依賴下游經(jīng)銷(xiāo)商,經(jīng)銷(xiāo)商批發(fā)收入常年占單一貴人鳥(niǎo)品牌銷(xiāo)售收入98%以上。而杰之行作為區(qū)域性的知名運(yùn)動(dòng)品牌專業(yè)零售商,擁有豐富的零售經(jīng)驗(yàn),這正是貴人鳥(niǎo)所欠缺的。

收購(gòu)杰之行,目的是彌補(bǔ)貴人鳥(niǎo)在直營(yíng)零售業(yè)務(wù)上的短板,減少對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商模式的依賴。

貴人鳥(niǎo)在收購(gòu)杰之行時(shí),采用的是市盈率法進(jìn)行估值,即以杰之行2015年度凈利潤(rùn)為基礎(chǔ),以15倍市盈率確定估值,最終杰之行的整體估值確認(rèn)為6億元。

值得一提的是,根據(jù)貴人鳥(niǎo)2016年收購(gòu)杰之行時(shí)披露的公告,杰之行2015年和2016年1-4月實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為0.4億元和0.07億元。至于投資人最關(guān)注的扣非凈利潤(rùn)歷年數(shù)據(jù),貴人鳥(niǎo)公告對(duì)此只字未提。

收購(gòu)?fù)瓿珊螅F人鳥(niǎo)以3.83億元的價(jià)格,合計(jì)持有杰之行50.01%的股份,控股杰之行。

貴人鳥(niǎo)在收購(gòu)杰之行股權(quán)時(shí),后者曾作出2016年凈利潤(rùn)不低于5000萬(wàn)元,2016年度、2017年度和2018年度三年合計(jì)凈利潤(rùn)不低于2億元的業(yè)績(jī)承諾。

被收購(gòu)后的杰之行,能否一直順利地與貴人鳥(niǎo)比翼雙飛呢?

2018年12月12日,貴人鳥(niǎo)披露公告稱,擬以3億元轉(zhuǎn)讓持有的杰之行50.01%的股權(quán),理由是持有杰之行不再符合公司的發(fā)展戰(zhàn)略。

根據(jù)公司公告,2016年、2017年和2018年前三季度,杰之行的凈利潤(rùn)分別為0.51億元、0.41億元和-0.12億元,合計(jì)不到1億元。

距離三年業(yè)績(jī)承諾期的結(jié)束只剩一個(gè)季度,而杰之行的業(yè)績(jī)完成率尚不足50%。真不知道貴人鳥(niǎo)在當(dāng)初收購(gòu)時(shí)哪來(lái)的勇氣才敢做出這么高的估值。梁靜茹給的嗎?

12月12日,上交所要求貴人鳥(niǎo)就轉(zhuǎn)讓持有的杰之行50.01%股權(quán)這一事項(xiàng)做進(jìn)一步的披露。與杰之行短暫的比翼雙飛,似乎沒(méi)有給貴人鳥(niǎo)帶來(lái)多少甜蜜。這次擬出售杰之行,倒給公司帶來(lái)了一封上海證券交易所的問(wèn)詢函。

原因在于公司2016年收購(gòu)杰之行時(shí),按照市盈率15倍確定估值為6億元。而根據(jù)轉(zhuǎn)讓公告,杰之行經(jīng)資產(chǎn)基礎(chǔ)法與收益法評(píng)估的價(jià)值分別為3.98億元和3.70億元,較2016年采用的市盈率法估值降低了33.64%。

因此,上交所要求貴人鳥(niǎo)說(shuō)明前后兩次估值存在較大差異的原因和合理性。

此外,杰之行商譽(yù)的賬面價(jià)值2.34億元,未計(jì)提過(guò)減值。上交所還要求貴人鳥(niǎo)補(bǔ)充披露以前年度商譽(yù)減值測(cè)試的過(guò)程、參數(shù)及商譽(yù)減值損失的確認(rèn)方法,說(shuō)明商譽(yù)未計(jì)提減值是否審慎、充分。

買(mǎi)回來(lái)沒(méi)嘗到多大甜頭,想賣(mài)出去還要被質(zhì)疑。對(duì)于貴人鳥(niǎo)來(lái)說(shuō),這真是一次心累的收購(gòu)。

2、名鞋庫(kù)

名鞋庫(kù)是中國(guó)最早的一批運(yùn)動(dòng)品牌網(wǎng)絡(luò)零售商之一。其業(yè)務(wù)目前主要包括兩個(gè)部分,一是通過(guò)電商平臺(tái)自營(yíng)銷(xiāo)售,二是為品牌公司提供代運(yùn)營(yíng)服務(wù)。

在自營(yíng)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)這塊,名鞋庫(kù)擁有自己的線上銷(xiāo)售平臺(tái),同時(shí)在天貓、京東等電商平臺(tái)銷(xiāo)售商品,其銷(xiāo)售的運(yùn)動(dòng)品牌超過(guò)二十個(gè),其中包括新百倫、亞瑟士、PUMA 等。

至于代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù),則是通過(guò)名鞋庫(kù)的電商平臺(tái),為其他運(yùn)動(dòng)品牌商提供電子商務(wù)業(yè)務(wù)代運(yùn)營(yíng)服務(wù)并收取服務(wù)費(fèi),其代運(yùn)營(yíng)品牌包括李寧、AKP 等。

2016年8月,貴人鳥(niǎo)第一次宣布收購(gòu)名鞋庫(kù)51%的股權(quán),對(duì)應(yīng)收購(gòu)價(jià)格3.83億元,也就是說(shuō),當(dāng)時(shí)名鞋庫(kù)的整體評(píng)估值為7.55 億元。

貴人鳥(niǎo)收購(gòu)名鞋庫(kù),目的是借助名鞋庫(kù)進(jìn)行線上渠道的布局,與目前公司的線下渠道進(jìn)行整合優(yōu)化,為自有品牌貴人鳥(niǎo)提供開(kāi)闊的銷(xiāo)售和推廣渠道。

貴人鳥(niǎo)自 2014 年上市以來(lái),就開(kāi)始推動(dòng)公司由傳統(tǒng)運(yùn)動(dòng)鞋服經(jīng)營(yíng)向體育產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略升級(jí)。

其中在運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)這塊,公司希望以自有的貴人鳥(niǎo)品牌為基礎(chǔ),同時(shí)通過(guò)并購(gòu)搶占其他渠道資源。推動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)線上線下共同發(fā)展的戰(zhàn)略。

2017年5月,貴人鳥(niǎo)再次宣布以3.68億元的價(jià)格收購(gòu)名鞋庫(kù)剩余的49%的股權(quán)。

這次交易完成后,貴人鳥(niǎo)持有名鞋庫(kù)100%的股權(quán),成為其全資控股股東。

在貴人鳥(niǎo)的這兩次收購(gòu)過(guò)程中,名鞋庫(kù)均作出了業(yè)績(jī)承諾:承諾在2016 年度、2017 年度和2018年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別不低于 3000 萬(wàn)元、4000 萬(wàn)元、5000 萬(wàn)元,其中每年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)可向下浮動(dòng) 15%,但三年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)合計(jì)不低于1.2億元。

那么名鞋庫(kù)的表現(xiàn)又如何呢?

而今年上半年,名鞋庫(kù)的凈利潤(rùn)為0.2億元,按這樣算,名鞋庫(kù)在今年下半年的凈利潤(rùn)要實(shí)現(xiàn)150%的環(huán)比增長(zhǎng),才能完成當(dāng)初業(yè)績(jī)承諾。根據(jù)披露,截至2018年上半年,名鞋庫(kù)已實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)合計(jì)僅為0.7億元,距離三年業(yè)績(jī)承諾額還有高達(dá)0.5億元的缺口。

看到這里,風(fēng)云君簡(jiǎn)直要為不爭(zhēng)氣的名鞋庫(kù)捏一把汗了。

不過(guò),風(fēng)云君想再插一句題外話:

熟悉上市公司套路學(xué)的小伙伴們應(yīng)該明白,這里公司承諾的業(yè)績(jī)是凈利潤(rùn)而不是扣非凈利潤(rùn),也許我們將有幸目睹一些奇葩操作的上演,不妨搬著小板凳等著看戲吧。

3、收購(gòu)是一門(mén)好生意嗎?

由于子公司BOY所開(kāi)展的體育經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比很小,目前,公司的業(yè)務(wù)主要依靠貴人鳥(niǎo)、杰之行和名鞋庫(kù)展開(kāi)。

2016年開(kāi)始,公司左右出擊,通過(guò)收購(gòu)公司杰之行、名鞋庫(kù),對(duì)公司傳統(tǒng)主業(yè)即單一品牌貴人鳥(niǎo)的銷(xiāo)售進(jìn)行了補(bǔ)充。

在銷(xiāo)售模式上,杰之行和名鞋庫(kù)進(jìn)行合作分工:杰之行側(cè)重于線下直營(yíng),名鞋庫(kù)則是線上銷(xiāo)售。

而公司通過(guò)收購(gòu)新添的“兩翼”——杰之行和名鞋庫(kù)的表現(xiàn)均令人大跌眼鏡。其中一只翅膀已經(jīng)折斷,另外一只也撲棱得不太利索了。

但對(duì)于貴人鳥(niǎo)來(lái)說(shuō),當(dāng)初花高價(jià)購(gòu)入的這對(duì)翅膀就這么不中用嗎?當(dāng)然不是,起碼它們?cè)?jīng)也發(fā)光發(fā)熱,給公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)添上過(guò)亮眼的一筆。

收購(gòu)給公司帶來(lái)的最明顯變化,體現(xiàn)在營(yíng)業(yè)收入上。

在把杰之行、名鞋庫(kù)全年并入報(bào)表的2017年度之前,公司的總營(yíng)收僅15億元。而2017年末,公司營(yíng)收飆升至33億元,其中杰之行帶來(lái)的營(yíng)收超過(guò)10億元,占比高達(dá)31%。

但是,從凈利潤(rùn)來(lái)看,詭異的現(xiàn)象卻發(fā)生了,且看下表。

在問(wèn)詢函中,上交所要求貴人鳥(niǎo)就營(yíng)收未出現(xiàn)明顯下降的情況下,四個(gè)季度凈利潤(rùn)持續(xù)下滑的現(xiàn)象做出解釋。2017年末,在公司把杰之行、名鞋庫(kù)并入報(bào)表導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收飆升的情況下,公司凈利潤(rùn)卻離奇驟減,同比減幅高達(dá)42%。這一情況引起了上交所的注意,2018年5月,公司收到了今年的第一封問(wèn)詢函。

在思慮一番后,貴人鳥(niǎo)向上交所表示,凈利潤(rùn)的下滑由渠道建設(shè)投入、新品牌運(yùn)營(yíng)投入及研發(fā)、借款本息兌付、應(yīng)收項(xiàng)目壞賬計(jì)提,財(cái)務(wù)費(fèi)用支出增長(zhǎng)等原因綜合導(dǎo)致,屬于企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)事項(xiàng),符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定,且具備合理性。

好吧,既然你覺(jué)得合理,那就暫且認(rèn)為合理咯。畢竟會(huì)計(jì)是一門(mén)美妙的學(xué)科,在會(huì)計(jì)師的一雙巧手下,招式千變?nèi)f化,外人實(shí)在難以琢磨。

然而,對(duì)2017年總營(yíng)收貢獻(xiàn)超過(guò)30%的杰之行,在當(dāng)年?duì)I收大幅增長(zhǎng)的情況下,凈利潤(rùn)卻與上年度基本持平。這就有點(diǎn)耐人尋味了吧。

在收到今年的第二封來(lái)自上交所的問(wèn)詢函后,貴人鳥(niǎo)就對(duì)出售杰之行股權(quán)一事向上交所提供補(bǔ)充說(shuō)明的回函中,提到了杰之行盈利能力下滑的原因:

杰之行在被公司并購(gòu)后,為實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不斷擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)。在被貴人鳥(niǎo)收購(gòu)前,杰之行市場(chǎng)門(mén)店數(shù)為265家,截至2018年9月末,杰之行的門(mén)店已達(dá)349家。銷(xiāo)售費(fèi)用、人工成本等費(fèi)用的攀升稀釋了凈利潤(rùn)。

而由于杰之行新開(kāi)店鋪經(jīng)營(yíng)不善,形成大量庫(kù)存商品積壓。為了消化積壓的庫(kù)存商品,杰之行大力開(kāi)展促銷(xiāo),導(dǎo)致毛利持續(xù)下滑,杰之行主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率從2016年的33.04%;一路跌至2018年9月的26.93%。

由于杰之行的業(yè)務(wù)主要為線下實(shí)體店鋪的零售,資金需求較大且負(fù)債率高,而貴人鳥(niǎo)今年面臨著大集中兌付的債務(wù),運(yùn)營(yíng)資金緊張。于是,在杰之行實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)突破無(wú)望的情況下,貴人鳥(niǎo)決定狠下心來(lái)甩掉杰之行這個(gè)包袱。

昔日野心勃勃的收購(gòu),如今淪落成一地雞毛的爛攤子。一翼已折,只剩貴人鳥(niǎo)繼續(xù)帶著另一只同樣傷痕累累的翅膀名鞋庫(kù)吃力前飛。

回顧貴人鳥(niǎo)近幾年的收購(gòu),風(fēng)云君不僅想起電影《讓子彈飛》里,葛優(yōu)的一句臺(tái)詞:

“咱這酒得一口一口喝, 步子得一步一步走,邁大了,容易扯著蛋!

三、財(cái)務(wù)分析

1、成長(zhǎng)能力分析

自2014年上市以來(lái),貴人鳥(niǎo)的營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)觸底反彈,至2017年達(dá)到歷史最高水平33億元。根據(jù)公司最新披露的三季報(bào),2018年前三季度公司已實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23億元,與去年同期相比基本持平。

然而,與上市后營(yíng)收一路高走的景象相比,貴人鳥(niǎo)的利潤(rùn)指標(biāo)就沒(méi)那么可觀了。

2012年至2017年,公司的凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)總體呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。根據(jù)披露,公司2018年前三季度凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)分別為0.29億元和-0.43億元。

2、盈利能力分析

貴人鳥(niǎo)的毛利率在2015年后出現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì),直至2018年三季度,公司的毛利率僅為30.1%,處于同行業(yè)可比公司的墊底。

凈利率指標(biāo)同樣不容樂(lè)觀。受毛利率下滑的影響,自2015年開(kāi)始,貴人鳥(niǎo)凈利率也出現(xiàn)逐年大幅下降的趨勢(shì)。根據(jù)披露的2018年三季度報(bào)告,貴人鳥(niǎo)的凈利率僅為1.25%。

究其原因,在于貴人鳥(niǎo)過(guò)去幾年高打的“全能體育”戰(zhàn)略。僅2016年,貴人鳥(niǎo)就接連收購(gòu)了杰之行、名鞋庫(kù)和BOY三家公司。2017年度開(kāi)始,公司全年合并杰之行、名鞋庫(kù)及 BOY 的報(bào)表,導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入同比變化較大。

而杰之行、名鞋庫(kù)的主要業(yè)務(wù)是代理國(guó)際知名運(yùn)動(dòng)品牌的銷(xiāo)售,其毛利率相對(duì)貴人鳥(niǎo)品牌業(yè)務(wù)的毛利率較低,使得公司整體毛利率下降。

貴人鳥(niǎo)的銷(xiāo)售費(fèi)用率在同行業(yè)可比公司中一直處于最低水平。服裝品牌銷(xiāo)售費(fèi)用主要用于零售企業(yè)的終端店鋪?zhàn)赓U費(fèi)用及人工成本等運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。

而公司近年來(lái)一直在調(diào)整門(mén)店數(shù)量,每年不斷關(guān)閉盈利能力較差的零售終端,不斷減少的門(mén)店數(shù)量無(wú)疑節(jié)省了貴人鳥(niǎo)在銷(xiāo)售費(fèi)用這塊的支出。

2017年,公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率呈現(xiàn)小幅回升,原因在于新收購(gòu)的兩家子公司杰之行和名鞋店代理零售業(yè)務(wù)的增長(zhǎng),當(dāng)年杰之行的銷(xiāo)售終端較上年度末凈增加 27 家,因此銷(xiāo)售費(fèi)用上漲較大。

與同行業(yè)可比公司相比,貴人鳥(niǎo)的管理費(fèi)用率總體上處于較高水平,僅次于太平鳥(niǎo)(19.430, 0.00,0.00%)。特別是2017年,公司管理費(fèi)用率從上一年度的5.1%激增至7.6%,同比增幅49%,這主要由公司當(dāng)年上市費(fèi)用增長(zhǎng)而導(dǎo)致。

貴人鳥(niǎo)的財(cái)務(wù)費(fèi)用率在同行業(yè)可比公司中處于最高水平,并呈現(xiàn)不斷升高的趨勢(shì)。截至2018年三季度末,財(cái)務(wù)費(fèi)用率已高達(dá)6.5%。這主要是受融資成本的上升和公司發(fā)債帶來(lái)的利息支出影響。在后面的償債能力分析里,我們還會(huì)提到財(cái)務(wù)費(fèi)用激增對(duì)公司的影響。

3、運(yùn)營(yíng)能力分析

過(guò)去六年間,貴人鳥(niǎo)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率不斷下降。截至2018年三季度,公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)已達(dá)237天。說(shuō)明公司的收賬能力較弱,賬齡較長(zhǎng)。

這主要是由貴人鳥(niǎo)的銷(xiāo)售模式?jīng)Q定的。由于對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商營(yíng)銷(xiāo)模式的過(guò)度依賴,公司經(jīng)常不得不采取對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商提高信用額度和延長(zhǎng)信用期的營(yíng)銷(xiāo)政策。

照這么說(shuō)來(lái),貴人鳥(niǎo)對(duì)自己的品牌經(jīng)銷(xiāo)商那是相當(dāng)夠意思了。然而有趣的是,貴人鳥(niǎo)居然完全不掌握經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售動(dòng)態(tài),批發(fā)給經(jīng)銷(xiāo)商的貨到底給賣(mài)了多少錢(qián),貴人鳥(niǎo)在公司年報(bào)里表示對(duì)此一無(wú)所知。

貴人鳥(niǎo)的存貨周轉(zhuǎn)效率也在下降,2018年三季度,存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升至95天。這反映出公司供應(yīng)鏈管理水平的衰退,控制安全庫(kù)存的能力不足,生產(chǎn)準(zhǔn)備期和產(chǎn)品交貨期之間的期限過(guò)長(zhǎng)。

再來(lái)看貴人鳥(niǎo)的現(xiàn)金循環(huán)周期,存貨周轉(zhuǎn)率的惡化、應(yīng)付賬款周期的拉長(zhǎng)和應(yīng)收賬款天數(shù)的延遲,最終使得現(xiàn)金循環(huán)周期進(jìn)一步拉長(zhǎng),從2012年度的僅26天延遲至2017年度的198天。

從財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看,貴人鳥(niǎo)的運(yùn)營(yíng)能力正在不斷惡化。

4、償債能力分析

與同行業(yè)公司相比,貴人鳥(niǎo)的資產(chǎn)負(fù)債率較高。截至2018年三季度,貴人鳥(niǎo)的資產(chǎn)負(fù)債率為62%,與上一年末相比略有降低。但總體上看,近年來(lái)貴人鳥(niǎo)的資產(chǎn)負(fù)債率處于逐年上升的水平,公司的長(zhǎng)期債務(wù)償付能力顯現(xiàn)惡化。

近年來(lái),公司的利息覆蓋倍數(shù)(EBIT/費(fèi)用)持續(xù)下降,截至2018年三季度,公司的利息覆蓋倍數(shù)僅為1.13,值得警惕。

同時(shí),截至2017年末,公司存在大量一年內(nèi)到期的金融負(fù)債,一年以內(nèi)到期的銀行借款就高達(dá)15億元,公司可能面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

5、現(xiàn)金流分析

貴人鳥(niǎo)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~波動(dòng)較大。截至2017年末,貴人鳥(niǎo)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流高達(dá)6.33億元,同時(shí)帶動(dòng)公司當(dāng)年的凈現(xiàn)比飆升至驚人的3.37。

如此高的凈現(xiàn)比,簡(jiǎn)直要亮瞎了風(fēng)云君的。事出反常必有妖,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流怎么會(huì)好到這個(gè)程度呢?

不僅風(fēng)云君不信,上交所也格外關(guān)注如此突出的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

2018年5月,貴人鳥(niǎo)在回復(fù)上交所對(duì)公司2017年報(bào)審核的問(wèn)詢函里,解釋稱公司在收購(gòu)杰之行之前,杰之行少數(shù)權(quán)益股東邱小杰存在資金占用余額2.79億元,而這筆資金占用在2017年全部歸還,導(dǎo)致公司當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大幅增加。

哦,原來(lái)突然變有錢(qián),是因?yàn)橛腥诉錢(qián)了。而且這還的錢(qián)還被計(jì)入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)……風(fēng)云君五體投地,大寫(xiě)的服。

從資本開(kāi)支項(xiàng)目來(lái)看,由于公司固定資產(chǎn)和在建工程的開(kāi)支總體大幅上升,2017年資本開(kāi)支高達(dá)4.7億元。從具體項(xiàng)目來(lái)看,投建內(nèi)坑工業(yè)園仍在大量擠占公司資金。

可以想象,如果剔除上面的還款影響,2017年的自由現(xiàn)金流又要變負(fù)了……

四、結(jié)語(yǔ)

從財(cái)務(wù)分析的結(jié)果來(lái)看,貴人鳥(niǎo)近年來(lái)的財(cái)務(wù)狀況非常糟糕。此番貴人鳥(niǎo)選擇剝離杰之行這部分資產(chǎn),自斷羽翼、自扇耳光,也頗為迫于無(wú)奈。

然而,已經(jīng)疲態(tài)盡顯的貴人鳥(niǎo),即使剝離了杰之行這塊“燙手山芋”,又能飛多久呢?

畢竟,最終還是要看主業(yè)。

來(lái)源:市值風(fēng)云  作者:扶蘇

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