復(fù)盤lululemon：瑜伽品牌從小眾市場(chǎng)龍頭變成大眾市場(chǎng)壟斷者之路

對(duì)于消費(fèi)品研究的復(fù)盤往往有共通的地方，幫助我們建立更加完善的投資框架。去年我們?cè)��?jīng)和大家分享過Under Armour的十倍股之路，今天我們?cè)賮矸窒砹硪粋�(gè)三十倍大牛股Lululemon。從成長(zhǎng)性來看，Lululemon也是抓住了Athleisure的大風(fēng)口，從一個(gè)小眾市場(chǎng)龍頭變成了大眾市場(chǎng)的壟斷者。同時(shí)，Lululemon營(yíng)銷方式也很特別，是賣一種健康的生活方式，而非產(chǎn)品，這就給了他們很強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。這種定價(jià)權(quán)反應(yīng)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以及更強(qiáng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。當(dāng)然幾年前的管理層風(fēng)波也讓大牛股之路不是那么平坦，以下是我們的全文分析。

Lululemon是全球著名的瑜伽運(yùn)動(dòng)品牌生產(chǎn)商，公司位于加拿大。

前幾天和一個(gè)男性朋友聊到Lululemon這個(gè)大牛股，作為投資總監(jiān)的他居然渾然不知。我笑笑說這個(gè)很正常，因?yàn)長(zhǎng)ululemon主要的客戶都是女性，不像UA這種男女通吃的。這個(gè)成立于1998年的加拿大運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌公司，通過建立高逼格的女性瑜伽服飾，成為了一個(gè)三十倍的大牛股。當(dāng)然，真正要抓到30倍并不容易，因?yàn)楣��?007年上市后先下跌了90%。當(dāng)然，在后金融危機(jī)時(shí)代，整個(gè)實(shí)體零售和百貨店都被電商不打打壓后，Lululemon的股價(jià)表現(xiàn)依然大幅超越同行，是當(dāng)之無愧的大牛股。

時(shí)代的背景：垂直領(lǐng)域的零頭品牌

任何消費(fèi)品崛起都有時(shí)代的背景，我們?cè)��?jīng)分析過的Under Armour就是受益于運(yùn)動(dòng)品牌功能性加強(qiáng)的大趨勢(shì)而成為一只超級(jí)大牛股。Lululemon的崛起也是受益于Athleisure的穿衣風(fēng)。顧名思義，Athleisure就是運(yùn)動(dòng)和休閑風(fēng)的結(jié)合。職業(yè)女性開始穿瑜伽褲上班，CEO穿運(yùn)動(dòng)鞋參加董事會(huì)。過去運(yùn)動(dòng)裝的設(shè)計(jì)看重功能性，只要舒爽透氣，時(shí)尚與否根本不重要。而Athleisure風(fēng)潮之后，運(yùn)動(dòng)裝的休閑時(shí)尚型被突出。這讓Lululemon站到了風(fēng)口，從一個(gè)小眾市場(chǎng)的龍頭變大。

和UA的崛起類似，整個(gè)運(yùn)動(dòng)行業(yè)開始越來越細(xì)分。已經(jīng)不再是和籃球明星簽約就能打響品牌的日子。Lululemon并沒有把錢花在明星代言上，而是把營(yíng)銷費(fèi)投入給瑜伽教練，給他們提供免費(fèi)的服裝，幫助他們做宣傳。而這些瑜伽老師，健身教練作為一個(gè)小眾市場(chǎng)的意見領(lǐng)袖，就能不斷影響身邊的學(xué)生�？梢哉fLululemon很早就想明白了“流量入口”來自于哪里。

另一個(gè)重要的時(shí)代背景是運(yùn)動(dòng)成為一個(gè)生活方式，而不僅僅是身體的健康。也就是說，運(yùn)動(dòng)是一個(gè)24小時(shí)的東西，不是每天1-2小時(shí)的健身房鍛煉。這個(gè)生活方式涉及到飲食，休閑娛樂，朋友社交等。當(dāng)然最重要的還是把運(yùn)動(dòng)成果show出來。UA的服裝很好滿足了男性用戶對(duì)于這種show的需求，Lululemon則滿足了女性用戶show身體曲線的需求。

商業(yè)模式：銷售一種生活方式

在創(chuàng)立Lululemon之前，創(chuàng)始人Dennis "Chip" Wilson先花了20年創(chuàng)建了滑雪和沖浪裝備的公司。在創(chuàng)建Lululemon的時(shí)候，他也是把瑜伽服做了更多的科技元素改良。這點(diǎn)和當(dāng)年UA的創(chuàng)立有異曲同工之處。創(chuàng)始人都是對(duì)于傳統(tǒng)服裝的舒適度不滿意，注入科技元素進(jìn)行改良，而且在一開始只是非常小眾的市場(chǎng)。隨后正好進(jìn)入了瑜伽運(yùn)動(dòng)興起，Athleisure等幾個(gè)大風(fēng)口，加上Lululemon的衣服是很舒服，很快就被傳播開來。公司的收入從2004年的1800萬美元增長(zhǎng)到了2015年的18億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了52%。同時(shí)在2013財(cái)年報(bào)告中，公司的每平方英尺銷售額為2058美元，是美國(guó)所有服裝品牌中最高的。

Lululemon商業(yè)模式中，有幾點(diǎn)比較特別。

KOL制造流量。首先就是我們之前說的，Lululemon并不依靠任何明星代言做營(yíng)銷，因?yàn)槊餍谴�言在今天的時(shí)代流量未必精準(zhǔn)。Lululemon很早就發(fā)現(xiàn)了KOL的力量，將大量健身教練，瑜伽老師作為他們的流量入口。他們發(fā)現(xiàn)許多人買瑜伽產(chǎn)品就是通過教練推薦。通過正循環(huán)，也奠定了Lululemon在瑜伽行業(yè)的高逼格地位。

其次，Lululemon不僅是賣商品，而是賣一種生活方式。從Lululemon里面的員工開始，明天都幾乎被接受洗腦式的教育，說瑜伽的生活方式有多好。在溫哥華的總部里面，到處都是這種標(biāo)簽在墻上。在面對(duì)客戶時(shí)，他們不是銷售，更像瑜伽老師。從上到下都完成了生活方式的銷售。所以作為一個(gè)生活方式品牌，就比傳統(tǒng)品牌有很強(qiáng)優(yōu)勢(shì)。我們看到有許多運(yùn)動(dòng)品牌都有自己的瑜伽裝備，但是沒有人能像Lululemon那樣有定價(jià)權(quán)。特別是過去十年女權(quán)主義的提高，女性越來越注重自己的外表，結(jié)婚后也關(guān)注身材，她們內(nèi)心是Lululemon文化最深的接受者。

而從任何商品的定價(jià)角度看，最高的定價(jià)一定是文化：信仰！

財(cái)務(wù)對(duì)比：PK耐克、UA

我們把Lululemon和耐克，UA進(jìn)行一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的對(duì)比，從中看到商業(yè)模式中的差異。

我們看到三家公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都差不多在1.5，但是Lululemon的庫存周轉(zhuǎn)率顯然要高于耐克和UA，這是因?yàn)長(zhǎng)ululemon在產(chǎn)品線上相對(duì)單一，沒有那么多SKU要管理，周轉(zhuǎn)率就要比產(chǎn)品線大而全的耐克和UA要強(qiáng)。另一個(gè)讓人震撼的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。Lululemon非常高，說明在其資產(chǎn)負(fù)債表上，沒有任何借款。

這點(diǎn)也和他的商業(yè)模式有關(guān)。Lululemon有77%的收入來自于公司自營(yíng)商店，16.5%來自于對(duì)用戶的直銷，6.2%來自于包括瑜伽俱樂部等其他渠道。Lululemon所謂的“批發(fā)”業(yè)務(wù)占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其同行。

我們?cè)倏戳硪粋�(gè)讓人震驚的數(shù)據(jù)對(duì)比：Lululemon的DSO（days sales outstanding）只有2.38天，而UA是32.85天，耐克是38.10天。這意味著什么？也就是說Lululemon只需要2天就能把他的賬目變成現(xiàn)金，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。這也是來自于Lululemon強(qiáng)大的定價(jià)權(quán)，并且沒有任何的Wholesale業(yè)務(wù)。這也導(dǎo)致公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率也明顯好于UA和耐克。

創(chuàng)始人風(fēng)波：離開公司

創(chuàng)始人Chip Wilson是著名的大嘴巴，也導(dǎo)致自己被迫從公司離開。2013年3月，公司被迫召回售價(jià)98美元的綁腿褲，因?yàn)橛脩舯г惯@個(gè)褲子穿上去走光。然后在2013年11月的彭博電視訪談中，Wilson大放厥詞說，公司的產(chǎn)品本來就不是給所有女性準(zhǔn)備的，有些女性的身材根本沒法穿他們的產(chǎn)品。

這也導(dǎo)致用戶的暴跳如雷，股價(jià)也隨之出現(xiàn)了大跌。這也導(dǎo)致Wilson在2014年5月被迫從公司主席的位置上辭職。他在2014年9月賣掉了持有的4020萬股中的一半，獲得8.45億美元現(xiàn)金。Wilson目前依然持有公司13.85%的股份，但已經(jīng)從公司完全離開。這也讓W(xué)ilson更專注于他太太和兒子創(chuàng)立的Kit+Ace品牌。Lululemon繼續(xù)打造自己的品牌生態(tài)，而不斷去創(chuàng)始人化。。。公司已經(jīng)從產(chǎn)品化向設(shè)計(jì)化轉(zhuǎn)型。

Lululemon十倍股小結(jié)以及展望

Lululemon的十倍股故事和UA非常類似，都是從一個(gè)非常小眾的市場(chǎng)變大。公司本來都是小眾市場(chǎng)的龍頭，之后突然發(fā)現(xiàn)成了一個(gè)大眾的服裝品牌。時(shí)代的背景依然類似，整個(gè)運(yùn)動(dòng)行業(yè)個(gè)性化品牌崛起。20年前是耐克，阿迪這種大而全的天下。跑步，走路，打籃球都是穿同一雙喬丹鞋。今天我們跑步，健身，走路都是會(huì)穿不同的鞋子。整個(gè)運(yùn)動(dòng)品裝備Know-how越來越強(qiáng)，市場(chǎng)也越來越細(xì)分。Lululemon作為一個(gè)有逼格的瑜伽褲品牌，就這樣成長(zhǎng)起來了。更重要的是，今天越來越多的運(yùn)動(dòng)品牌不是賣產(chǎn)品，而是賣生活方式。一切圍繞生活方式的連接，才能帶來最強(qiáng)的用戶粘性。

展望未來，從公司最新一次的交流會(huì)中，對(duì)于2016年收入預(yù)期23.35億美元，新開44家店，將總體店面收入提高到407家。每股收益在2.21到2.23之間，對(duì)應(yīng)目前股價(jià)33倍市盈率。但盈利增速不高，大約在16%左右。Lululemon今年開始要進(jìn)入中國(guó)，通過全球化帶動(dòng)其銷售。長(zhǎng)期看，美國(guó)品牌向中國(guó)的輸出還是很有效的。

然而從估值角度看，公司目前不便宜，未來一旦低于預(yù)期有可能出現(xiàn)UA這種大幅下跌。高端瑜伽褲在經(jīng)濟(jì)周期開始放緩時(shí)，也會(huì)面臨一些競(jìng)爭(zhēng)，雖然Lululemon的用戶非常忠誠(chéng)。在創(chuàng)始人完全離開后，公司職業(yè)經(jīng)理人化，也會(huì)缺少原來的基因。在這個(gè)位置，我個(gè)人建議再繼續(xù)觀察一段時(shí)間，等待更好的買點(diǎn)。