庫存快速攀升 海瀾之家業(yè)績增速臨近下滑拐點

國民男裝品牌海瀾之家近日公布了上市之后第二年的業(yè)績表現(xiàn)，全年主營業(yè)務(wù)收入158億元，同比增長28.30%，歸屬母公司凈利潤29.5億元，同比增長24.35%，再一次用超優(yōu)表現(xiàn)笑傲A股男裝品牌上市公司。

2015年是海瀾之家借殼上市時，給予業(yè)績承諾的第三年，到2016年底，公司將結(jié)束此前公布的連續(xù)4年的業(yè)績承諾。

雖然業(yè)績表現(xiàn)依然亮眼，但是公司存貨激增，以及整體店面質(zhì)量和盈利能力的下滑卻讓人擔(dān)憂。

2013年海瀾之家借殼凱諾科技，在彼時的方案中，公司承諾2013-2016年扣除非經(jīng)常損益后歸屬母公司的凈利潤分別為12.1億、14.7億、17.1億和19.1億元，對應(yīng)凈利潤同比增速分別為42%、21%、16%和12%。在業(yè)績承諾期間內(nèi)，若海瀾之家在2013至2016四個會計年度，截至每期期末累積的扣非后實際凈利潤數(shù)額未能達到認(rèn)購人承諾的數(shù)額，則海瀾集團應(yīng)以借殼交易獲得的凱諾科技股份向公司進行補償。

在此前的三年中，公司都超額完成了目標(biāo)，甚至在2014年就已超過2016年的目標(biāo)值�，F(xiàn)在看來，有了前三年的積累，最后一年順利完成目標(biāo)幾乎無懸念。

在營收和凈利潤都繼續(xù)保持高速增長之際，庫存數(shù)據(jù)卻透露出公司的隱憂。截至2015年年底，公司存貨高達95.8億元，同比增加了57.4%，占總資產(chǎn)的比例超過40%。界面新聞根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計的A股38家上市服裝企業(yè)發(fā)布的2015年年報，期末存貨總量為353.96億元，占總資產(chǎn)比值為21.47%。

對2015年激增的存貨數(shù)據(jù)，公司在年報中給予的解釋是，主要由于業(yè)務(wù)規(guī)模擴大增加備貨，且2015年暖冬氣候?qū)е落N售未及預(yù)期所致。

由于在借殼收購中披露的收購人2009年到2012年數(shù)據(jù)均為海瀾集團的整體財務(wù)數(shù)據(jù)，界面新聞根據(jù)公開披露的數(shù)據(jù)整理出了近三年上市主體的數(shù)據(jù)，從絕對金額看，2015年95.8億元的存貨水平相比2013年已經(jīng)翻倍，但是從存貨占總資產(chǎn)的比值來看，情況尚且比較穩(wěn)定。

海瀾之家存貨資產(chǎn)比率相對主要競爭對手偏高，主要是由于公司采取類直營模式，在產(chǎn)品實現(xiàn)最終銷售后確認(rèn)收入，因此門店陳列產(chǎn)品算為公司存貨，而競爭對手的代理商加盟模式下店面產(chǎn)品不計入存貨。其次，海瀾之家將生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包，固定資產(chǎn)投資規(guī)模小，且銷售環(huán)節(jié)采類直營模式，應(yīng)收賬款金額小。因此總體來看公司存貨資產(chǎn)比率較高。

而類直營模式，正是海瀾之家前些年在男裝行業(yè)業(yè)績逆勢上升的獨特之處。公司將加盟商作為“財務(wù)投資者”，開設(shè)新店時，由加盟商負責(zé)店鋪裝修費用、租金費用、水電氣費、物業(yè)費用、店鋪人員工資等開支，海瀾之家則全權(quán)負責(zé)門店的運營，包括管理和營業(yè)人員的培訓(xùn)、錄用、薪酬，店面的鋪貨、換貨以及店面裝修等，實現(xiàn)“千店一面”的要求，因此從店鋪屬性看，海瀾之家將此種模式定性為類直營。

這種類直營模式兼具了直營和加盟的優(yōu)勢，海瀾之家對渠道掌控力強，直接控制終端銷售政策和店面形象，同時又能充分利用社會資金，用較低的初始資金大規(guī)模的拓展終端鋪點。但是，這種模式的風(fēng)險在于，存貨壓力較大，一旦發(fā)生庫存積累情況，盈利能力將大受影響。

從界面新聞?wù)�理的同類男裝上市公司的數(shù)據(jù)對比來看，海瀾之家在毛利率保持相對中等的水平情況下，凈利率遠高于其他三家公司，這也得益于類直營模式壓縮了經(jīng)銷商的層層扣點，扁平式的結(jié)構(gòu)下讓公司的凈利率顯著高于競爭對手。

國泰君安整理的海瀾之家最近五年店面數(shù)量和單店收入數(shù)據(jù)能夠很清晰說明，這五年來海瀾之家營收快速增長的原因。從2011年到2015年年底，海瀾之家的門店數(shù)翻了一翻，共擁有“海瀾之家”門店3516家。在店鋪數(shù)量增加的同時，單店收入數(shù)據(jù)也在不斷攀升，兩者的乘數(shù)效應(yīng)促使公司整體營收都快速增加。

然而，這些數(shù)據(jù)不是沒有令人擔(dān)憂的地方，隨著覆蓋區(qū)域越來越多，高基數(shù)的情況下，店面數(shù)量同比增速已經(jīng)由開始的超過25%下滑到2015年的5.02%。更讓人擔(dān)憂的是，2015年上半年的單店收入同比增速仍維持在30%左右，但是結(jié)合年報披露的情況，2015年冬季銷售不及預(yù)期，預(yù)估全年單店收入增速將大幅下滑。由此可推測，公司的銷售收入即將面臨增速下滑的業(yè)績拐點。

目前海瀾之家旗下包括“海瀾之家”、“愛居兔”、“百衣百順”和“圣凱諾”四個主打品牌，覆蓋不同客戶群體。值得注意的是，百依百順主要以尾貨處理為主，目前是品牌聯(lián)動店的形式，未來計劃開單店。結(jié)合2015年年底年報披露的各個品牌開店情況分析，百依百順2015年新開店同比增速最快，這也從一個側(cè)面反映出公司去庫存的壓力。

在公布2015年全年業(yè)績的同時，海瀾之家也預(yù)告了2016年第一季度的銷售情況，2016年第一季度營收和歸母凈利潤分別同增11.9%和10.3%，增速較去年同期放緩。