江南布衣CFO Frank Zhu曾說過,“忠實(shí)的粉絲就是JNBY最大的無形資產(chǎn)”。江南布衣的客戶年齡結(jié)構(gòu)從十幾歲涵蓋到七十幾歲,其客戶忠實(shí)到了什么程度呢?據(jù)江南布衣最新公布的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)顯示,在其23.32億的總收入中,會(huì)員就貢獻(xiàn)了14.6個(gè)億。
在全球市場(chǎng)動(dòng)蕩之時(shí),恒指在33個(gè)交易日里,其區(qū)間漲跌幅僅下跌了1%。泥沙俱下的時(shí)候,反而是機(jī)會(huì)。
那什么樣的“飛刀”可以接呢?答案一定是好公司。
ROE是衡量一家公司是否具有投資價(jià)值的“錨”,投資長(zhǎng)期穩(wěn)定的高ROE股票,一般都能獲得顯著的超額收益。
不過,按照“長(zhǎng)期、穩(wěn)定、高”ROE標(biāo)準(zhǔn)選出來的公司,基本都是各個(gè)領(lǐng)域的龍頭大白馬,公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定,估值和業(yè)績(jī)邊際變化不大,市場(chǎng)對(duì)其的認(rèn)可大多已反映在股價(jià)上,且未來是否可以保持如此長(zhǎng)期高穩(wěn)定的ROE并不確定。
A股的“大白馬”們這幾天也遭遇了獲利盤大規(guī)模的拋售,此時(shí)將“長(zhǎng)期”這一維度聚焦到中短期的景氣度,并使用更加嚴(yán)格的估值要求或許更為合適。
穩(wěn)定的高ROE公司具備顯著的行業(yè)特征,消費(fèi)類板塊誕生這類公司的概率更大。從這一板塊入手,或能更容易尋找到潛在的白馬股。
“消費(fèi)升級(jí)”是消費(fèi)板塊啟動(dòng)的強(qiáng)大推手。目前個(gè)性化需求崛起、90后主導(dǎo)消費(fèi),產(chǎn)業(yè)龍頭江南布衣(03306)正值高景氣時(shí)期。
被掩蓋的ROE
乍眼一看,江南布衣歷年的ROE數(shù)據(jù)十分讓人揪心。
(數(shù)據(jù)來源:wind終端、公司財(cái)報(bào))
但如果將ROE拆解成杜邦的三個(gè)指標(biāo)(銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù))來看,一切都將會(huì)不一樣。
先看權(quán)益乘數(shù),該指標(biāo)代表每1元股東權(quán)益擁有的資產(chǎn)額,能夠反映企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的大小,權(quán)益乘數(shù)越大,說明股東投入的資本在資產(chǎn)中所占的比重越小,財(cái)務(wù)杠桿越大。從上圖可以看出,在江南布衣ROE最高的2015年中,其權(quán)益乘數(shù)高達(dá)3.45,而同期行業(yè)平均值約為1.67,這意味著公司這一年逾60%的ROE幾乎是由高杠桿堆起來的。
2016年開始,江南布衣的ROE雖有不同程度下滑,但原因在于其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改善,權(quán)益乘數(shù)穩(wěn)定在1.5左右。
比起62.6%的高毛利,江南布衣18.84%的凈利率顯得沒多少說服力,但仍比行業(yè)平均9.77%的凈利率高出1倍。紡織服裝行業(yè)素來難以將高毛利與高凈利并存,這緣于該行業(yè)營(yíng)銷費(fèi)用的高企,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反倒更適用于評(píng)估服裝行業(yè)的產(chǎn)品特性及銷售策略。
2017年中期,服裝行業(yè)的平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為29%,相比之下,江南布衣76%的周轉(zhuǎn)率可以說是相當(dāng)優(yōu)秀了,這個(gè)數(shù)據(jù)也代表著公司的銷售能力及短期償債能力強(qiáng)勁。
綜上所述,單從ROE及拆解的杜邦指標(biāo)來看的話,“高周轉(zhuǎn)率、低債務(wù)、相對(duì)高凈利”等特征讓江南布衣極具白馬股潛力。
那么,能夠支持江南布衣ROE在未來也繼續(xù)保持穩(wěn)定的動(dòng)力在哪?
在企業(yè)的成長(zhǎng)期,提高ROE最直接的方法是提高企業(yè)利潤(rùn),隨著成長(zhǎng)加速,企業(yè)對(duì)于利潤(rùn)的關(guān)注又將會(huì)從增加銷售額轉(zhuǎn)向提高銷售利潤(rùn)率。
從上圖來看,江南布衣近幾年體現(xiàn)出了較好的成長(zhǎng)能力。其凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率在2年的時(shí)間里提速了逾10%,而凈利率也在穩(wěn)健增長(zhǎng)。這兩組數(shù)據(jù)足以鎖定江南布衣正處于業(yè)績(jī)景氣周期。
站在公司的角度看問題
ROE通常站在股東角度看問題,單純從股權(quán)的角度衡量回報(bào),而不考慮公司的資本結(jié)構(gòu)及負(fù)債情況。而ROIC則更站在企業(yè)的角度,綜合考慮了股權(quán)與債權(quán),將這兩個(gè)指標(biāo)結(jié)合來分析或更有助于決策。
ROIC也稱投入資本回報(bào)率,用于衡量投出資金的使用效果。ROIC的優(yōu)點(diǎn)在于,其剔除了非經(jīng)營(yíng)性收益以及資本結(jié)構(gòu)對(duì)于一家企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的影響,可以更準(zhǔn)確地反映企業(yè)核心業(yè)務(wù)的盈利能力。
ROE與ROIC相結(jié)合產(chǎn)生的最好情況是二者數(shù)值均較高,且ROIC大于ROE。最典型的例子就是貴州茅臺(tái),貴州茅臺(tái)每年幾乎沒有主營(yíng)業(yè)務(wù)以外的損益,剔除非經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金后的ROIC接近50-60%,ROE在25%左右,茅臺(tái)超高的ROIC顯示了公司有極高的品牌價(jià)值和定價(jià)護(hù)城河。不過,這種情況顯然不適用于江南布衣。
(數(shù)據(jù)來源:wind終端、公司財(cái)報(bào))
江南布衣的ROE及ROIC組合表現(xiàn)較一般,僅在2015年度ROIC超越了ROE,且原因還是其凈資產(chǎn)過低而不是息稅后利潤(rùn)變高。不過,考慮到服裝行業(yè)的高毛利低凈利的特性,隨著江南布衣資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大,其ROIC難保持高水平也是情理之中,所幸ROE及ROIC這兩個(gè)指標(biāo)的差距在縮小,并且開始保持穩(wěn)定。
如何維持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)?
在未來,江南布衣能否維持財(cái)務(wù)指標(biāo)“漂亮”地增長(zhǎng)?
設(shè)計(jì)師品牌一直以來難進(jìn)入主流市場(chǎng),而江南布衣卻做的風(fēng)生水起。
得益于消費(fèi)升級(jí),這一場(chǎng)景下的年輕人不再一味追求大牌,她們更喜歡獨(dú)立設(shè)計(jì)師品牌,以此滿足個(gè)性化的需求。而這也給江南布衣的業(yè)績(jī)帶來可持續(xù)的發(fā)展:
1.品牌生命周期可持續(xù)
江南布衣于1994年在杭州成立,逐漸發(fā)展成為國(guó)內(nèi)設(shè)計(jì)師品牌龍頭企業(yè)。公司目前形成了女裝、男裝、童裝和家居用品四大塊業(yè)務(wù),擁有JNBY、速寫等六個(gè)品牌。
江南布衣旗下的品牌設(shè)計(jì)更強(qiáng)調(diào)“單一定位”,將每一個(gè)品牌定位在某個(gè)細(xì)分市場(chǎng),而不是用一個(gè)品牌來服務(wù)不同細(xì)分化的需求。
江南布衣管理層曾解釋過,公司不用現(xiàn)有的品牌去擴(kuò)大年齡層范圍,而是用新的設(shè)計(jì)定位去看新的一個(gè)市場(chǎng)。
這相當(dāng)于每碰到一個(gè)細(xì)分化市場(chǎng)的需求,江南布衣就會(huì)多推出一個(gè)品牌。江南布衣也表示,將會(huì)通過不斷內(nèi)部孵化或并購新品牌來形成一個(gè)收入增長(zhǎng)接力棒。
這么做的意義在于,當(dāng)年輕化的消費(fèi)轉(zhuǎn)向出現(xiàn)時(shí),江南布衣可以迅速推出相對(duì)于的品牌,而不需要進(jìn)行整體轉(zhuǎn)型。品牌的生命周期也將會(huì)一直延續(xù)。
2.消費(fèi)者購買周期可持續(xù)
江南布衣CFO Frank Zhu曾說過,“忠實(shí)的粉絲就是JNBY最大的無形資產(chǎn)”。
江南布衣的客戶年齡結(jié)構(gòu)從十幾歲涵蓋到七十幾歲,其客戶忠實(shí)到了什么程度呢?據(jù)江南布衣最新公布的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)顯示,在其23.32億的總收入中,會(huì)員就貢獻(xiàn)了14.6個(gè)億。
根據(jù)時(shí)尚頭條網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),其女裝JNBY在微信平臺(tái)粉絲數(shù)量連續(xù)2年在國(guó)內(nèi)女裝中排行第一。
JNBY粉絲們的年齡在25-40歲階段,目前,這一階段的女性逐步進(jìn)入到“媽媽”這一角色,而她們也會(huì)將消費(fèi)習(xí)慣代入到“另一半”和孩子的身上,并產(chǎn)生對(duì)男裝和童裝的需求。而當(dāng)服裝層面可以基本被滿足時(shí),延伸出家居品牌JNBY HOME的概念就變成了理所當(dāng)然。
所以,隨著江南布衣忠實(shí)消費(fèi)群體年齡的增長(zhǎng),其購買的周期也將延續(xù)。分析人士認(rèn)為,鑒于公司超過120萬個(gè)會(huì)員賬戶的龐大會(huì)員基礎(chǔ),相信未來可透過品牌間的交叉銷售取得持續(xù)發(fā)展。
3.收入增長(zhǎng)可持續(xù)
由于不用請(qǐng)明星代言,江南布衣的營(yíng)銷支出占比非常低,這就保證了其擁有持續(xù)高于行業(yè)的凈利率。
此外,目前消費(fèi)升級(jí)正向三四線城市傳導(dǎo),江南布衣作為國(guó)內(nèi)首屈一指的設(shè)計(jì)師服裝品牌,擁有9.6%市場(chǎng)份額,其營(yíng)業(yè)收入或?qū)⒃谙M(fèi)升級(jí)的浪潮中持續(xù)增加。
結(jié)語
如此看來,江南布衣的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)水平非常誘人,那用多少倍估值來衡量比較合適?
用ROE分析企業(yè)時(shí),更傾向于用ROE/PB指標(biāo)來分析估值,以此用來衡量投資收益率,即一塊錢的投入能產(chǎn)生多少的凈利潤(rùn)。
據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示,截至3月28日收盤,服裝紡織行業(yè)的平均ROE/PB值為1.66,而江南布衣的ROE/PB值為4.69,可以說是非常低估了。
綜上,對(duì)江南布衣來說,2月份里那10個(gè)交易日50%的漲幅,或許只是個(gè)開始。
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