深度解讀歌力思女裝財報 多品牌戰(zhàn)略逐步顯效

核心觀點

　　◆1-9月收入增26%、凈利增33%;Q3收入增9%、凈利增33%，單季收入增長放緩系主品牌和EH基數(shù)較高及零售轉(zhuǎn)弱影響，凈利表現(xiàn)仍佳受益于毛利率提升。

　　◆1-9月主品牌收入增10%、門店收縮但同店增14%;EH、L、IRO增21%、20%、55%，VT體量小。

　　◆18Q3主品牌、EH收入增速有所放緩，分別增2%、12&，受益多品牌運營總體毛利率上升明顯。

　　◆多品牌并購策略具備長期做大潛力，回購提振市場信心，維持18~20年EPS1.10/1.37/1.67元，18年P(guān)E14倍，買入。

　　點評

　　一

　　業(yè)績概括：1-9月業(yè)績增長突出，

　　Q3收入增長有所放緩但利潤表現(xiàn)仍佳

　　公司發(fā)布2018年三季報，實現(xiàn)營業(yè)收入17.36億元、同比增25.87%;歸母凈利潤2.68億元、同比增32.65%;扣非歸母凈利潤2.59億元、同比增23.95%;EPS0.80元。

　　分季度看，17Q1~18Q3單季度收入分別同比增88.37%、100.63%、111.48%、50.07%、69.28%、15.77%、8.73%，歸母凈利潤分別同比增153.15%、149.79%、92.53%、-7.11%、33.18%、31.39%、33.21%。今年并表效應(yīng)主要體現(xiàn)在IRO和VT兩個品牌，其中IRO自17年4月并表、18Q2以來已可比、并表效應(yīng)不斷消化中，VT自17年11月并表、但體量較小對業(yè)績貢獻(xiàn)有限，前三季度的收入增長主要為原有品牌貢獻(xiàn)。

　　Q3收入增速略有放緩，主要因占比較高的主品牌和EH基數(shù)較高(17Q3主品牌增45%、EH增37%)，同時18Q2以來零售環(huán)境轉(zhuǎn)弱也給公司增長帶來一定挑戰(zhàn);但凈利潤仍保持了30%以上的增長，主要為毛利率提升貢獻(xiàn)。

　　二

　　收入拆分：Q3主品牌和EH存在高基數(shù)和零售不振影響

　　分品牌來看：1)主品牌ELLASSAY收入仍占主導(dǎo)、1~9月收入7.11億元、占總收入比例為45%，同比增9.80%;分季度來看，主品牌17Q1~18Q3單季度收入分別增13.85%、14.12%、44.92%、13.51%、17.60%、11.89%、2.21%，主品牌從16Q4開始回暖、17Q1~18Q2連續(xù)六個季度保持了雙位數(shù)以上的持續(xù)增長，18Q3受到17Q3高基數(shù)(單季度增45%)影響疊加零售環(huán)境轉(zhuǎn)弱、增速有所收窄。

　　2)新進(jìn)品牌方面，1~9月LAUREL收入7645萬元、同比增20.30%;ED HARDY收入3.80億元、同比增20.82%，18Q1~Q3分別增24.49%、28.19%、11.65%(17Q3收入同比增37%亦有一定高基數(shù)影響);IRO收入4.12億元、同比17年并表部分(17年4~9月)收入增54.55%，Q2~Q3單季度并表效應(yīng)消除、同比分別增0.73%、-0.52%基本持平;VT收入614萬元。

　　另外，百秋電商收入預(yù)計在1.5億元左右。前三季度引入較多新品牌、預(yù)計在18Q4電商傳統(tǒng)旺季開始逐步體現(xiàn)和發(fā)力。

　　分渠道來看：1)分線上線下來看，因公司品牌定位高端、線下占主導(dǎo)(收入占比95.68%)、線上占比較低。1~9月線下收入為15.17億元、同比增22.60%;線上收入6851萬元、占比4.32%、同比增25.20%。2)線下渠道分直營分銷來看，直營店收入為8.60億元、同比增20.93%，加盟店收入為7.26億元、同比增24.89%，加盟店收入占比45.80%。

　　三

　　渠道情況：主品牌渠道收縮背景下同店增長貢獻(xiàn)占主導(dǎo)，新品牌繼續(xù)拓展

　　18年9月末公司總渠道566家，較17年末新開80家、關(guān)閉47家，凈增33家，外延增速6.19%，其中凈開店主要為新進(jìn)品牌。分直營、加盟來看，公司直營店凈增23家至262家，數(shù)量占比為46%，加盟店凈增10家至304家。

　　分品牌來看：1)主品牌持續(xù)調(diào)整優(yōu)化，較年初322家店略減少至309家、外延凈減4.04%。主品牌ELLASSAY在外延凈關(guān)店背景下收入增長9.80%主要為同店貢獻(xiàn)，簡單測算同店增長約14%。

　　2)LAUREL品牌凈增5家至35家、外延增16.67%;目前店鋪數(shù)量不多，未來仍將繼續(xù)拓展一二線城市核心商圈渠道。

　　3)ED HARDY及ED HARDY X店凈增19家至167家，外延增12.84%、保持健康增長，結(jié)合其收入增長21%、內(nèi)生同店增長亦有貢獻(xiàn)。

　　4)IRO品牌17年4月開始并表、公司持有其控股權(quán)，18年9月末直營店47家、凈增14家(另外分銷店數(shù)未統(tǒng)計)。IRO品牌業(yè)務(wù)覆蓋全球、以分銷業(yè)務(wù)為主;公司主抓其國內(nèi)業(yè)務(wù)運營，目前國內(nèi)開店9家，年末預(yù)計超過10家。

　　5)VT品牌18Q1開始貢獻(xiàn)收入、前三季度實現(xiàn)收入614萬元，截止18年9月末在國內(nèi)已有7家店鋪。

　　四

　　財務(wù)指標(biāo)：毛利率略降、Q3上升明顯，費用率升，備貨增加促存貨增加

　　毛利率：1~9月毛利率同比降0.49PCT至69.28%，主營業(yè)務(wù)毛利率同比降0.03PCT至70.85%基本持平;主品牌ELLASSAY、LAUREL、ED HARDY、IRO、VT毛利率分別為71.29%(-1.20PCT)、82.05%(+0.46PCT)、70.52%(-0.91PCT)、68.44%(+4.68PCT)、62.81%。其中IRO毛利率提升與國內(nèi)直營店銷售較好促直營比例提升有關(guān);總體毛利率的下降還與品牌結(jié)構(gòu)變化有關(guān)，低毛利率品牌占比提高有一定拉低影響。

　　分渠道來看，直營店、加盟店毛利率分別為73%(-2.45PCT)、68.31%(+3.03PCT)。

　　18Q3毛利率上升明顯。17Q1~18Q3單季度毛利率分別為72.70%(+4.38PCT)、71.70%(+1.29PCT)、66.71%(-1.11PCT)、66.92%(-2.31PCT)、67.05%(-5.65PCT)、70.59%(-1.12PCT)、70.22%(+3.51PCT)。Q3毛利率上升幅度較大，一方面受益于IRO品牌 Q3毛利率上升超過10PCT(該品牌收入占比26%);另一方面為主品牌18Q1-18Q3毛利率分別同比 -2.78、-1.65、+0.37PCT、Q3回升也有貢獻(xiàn)。

　　費用率：公司期間費用率同比略升0.29PCT至43.58%。其中銷售、管理+研發(fā)、財務(wù)費用率分別為30.13%(+0.94PCT)、13.54%(-2.05PCT)、-0.09%(+1.40PCT)。銷售費用率上升主要為公司多品牌外延開店推進(jìn)、相關(guān)投入有所增加，Q1~Q3單季度銷售費用率分別同比-3.32/-0.15/+4.18PCT;管理+研發(fā)費用率下降主要為一方面管理協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)、多品牌運營實現(xiàn)一定費用節(jié)約，另一方面股權(quán)激勵相關(guān)支出同比減少，Q1~Q3單季度管理+研發(fā)費用率分別同比+2.60/-3.42/-3.77PCT;Q1~Q3單季度財務(wù)費用率分別同比+0.29/+3.82/+0.46PCT。

　　其他財務(wù)指標(biāo)：1)18年9月末存貨較年初增21.59%至5.14億元，主要為備貨增加;存貨周轉(zhuǎn)率為1.14、較去年同期的1.25略放緩。

　　2)應(yīng)收賬款總額下降、周轉(zhuǎn)持平。18年9月末應(yīng)收賬款較年初下降1.48%至3.33億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率5.18、較去年同期的5.43持平略降。

　　3)資產(chǎn)減值損失同比略增0.32%至4083萬元。

　　4)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流同比增0.30%至2.62億元;其中銷售商品獲得現(xiàn)金19.40億元、同比增25.93%，增速與營業(yè)收入基本相當(dāng)。

　　五

　　回購提振信心，多品牌健康發(fā)展促長期增長可期

　　公司于2018.9.11發(fā)布回購預(yù)案，擬總額0.5~2億元、不超過21元/股自股東大會通過回購預(yù)案后6個月內(nèi)實施回購，方式為集中競價。截止2018.10.29，公司已總額350.10萬元回購22.10萬股，占總股本0.066%，成交均價為15.84元/股。

　　我們認(rèn)為：1)主品牌16年末以來收入持續(xù)正增長，且外延渠道凈減少背景下主要為同店內(nèi)生增長貢獻(xiàn)、彰顯產(chǎn)品和品牌力不斷強化、影響力持續(xù)提升，并有望形成較強客戶粘性、減少經(jīng)濟(jì)周期波動帶來的沖擊。

　　2)EH等并購的品牌在投后發(fā)展良好、穩(wěn)步拓展，優(yōu)質(zhì)品牌的增多不斷擴大公司業(yè)務(wù)拓展空間。

　　3)18Q3收入受到主要品牌高基數(shù)和零售不振影響有所放緩，但受益于毛利率提升、凈利潤增長明顯高于收入，毛利率提升主要來自主品牌和IRO的毛利率提升，彰顯公司品牌運營能力。

　　4)多品牌協(xié)同效應(yīng)方面，主品牌作為基礎(chǔ)給予小品牌的支持作用得到發(fā)揮，體現(xiàn)在品牌渠道、供應(yīng)鏈、推廣等多方面資源分享和優(yōu)勢復(fù)制，費用節(jié)約初步顯現(xiàn)。

　　5)公司多品牌戰(zhàn)略施行至今運營順利、新品牌穩(wěn)步發(fā)展，戰(zhàn)略層面借鑒國外多品牌高端龍頭公司發(fā)展經(jīng)驗(LVMH、KERING等)具備做大潛力。目前賬上資金6.93億元，仍存并購預(yù)期。

　　我們維持18~20年EPS為1.10/1.37/1.65元，18年P(guān)E14倍，維持“買入”評級。

　　◆風(fēng)險提示：終端消費疲軟、新進(jìn)品牌增長不及預(yù)期、并購整合不當(dāng);18年4月24日IPO解禁2.13億股、占比62.13%。