JZ玖姿女裝品牌母公司安正時(shí)尚 情人節(jié)A股主板上市

前言

1、高端時(shí)裝龍頭，多品牌男女裝齊發(fā)展

公司成立于2008年，是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及品牌管理于一體的全國(guó)性多品牌時(shí)裝企業(yè)，旗下“玖姿”、“尹默”、“安正”、“摩薩克”及“斐娜晨”等多個(gè)成熟男女時(shí)裝品牌，覆蓋25-45歲的消費(fèi)群體。公司產(chǎn)品包括上衣、裙裝、外套、褲裝、皮衣等女士時(shí)裝，以及西裝、褲子、襯衫、夾克等男士時(shí)裝。

公司目前尚處于多品牌發(fā)展戰(zhàn)略的前期階段，除玖姿外，尹默、安正、摩薩克、斐娜晨四個(gè)新品牌處于培育階段。其中，尹默、摩薩克、斐娜晨三大女裝品牌均定位于市場(chǎng)前景廣闊的中淑裝領(lǐng)域。安正男裝定位于以“時(shí)尚、商務(wù)、品質(zhì)”為特征的高端時(shí)尚男裝，以填補(bǔ)國(guó)內(nèi)品牌在時(shí)尚成熟男裝領(lǐng)域的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

2、公司競(jìng)爭(zhēng)狀況

玖姿位居高端女裝第三大品牌，行業(yè)地位穩(wěn)固，運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)秀。在我國(guó)女裝行業(yè)上市公司及擬上市公司5家可比公司中，安正時(shí)尚2015年?duì)I業(yè)收入及凈利潤(rùn)僅次于擬上市的欣賀股份，位列5家企業(yè)中的第二名。凈利潤(rùn)率方面安正時(shí)尚以19.92%的2015年凈利潤(rùn)率位列5家企業(yè)第一，公司在零售業(yè)近年來(lái)受零售電商沖擊嚴(yán)重的情況下，保持了高利潤(rùn)率，體現(xiàn)出公司優(yōu)秀的盈利能力。公司對(duì)期間費(fèi)用控制能力良好。安正時(shí)尚2015年費(fèi)用率在5家企業(yè)中最低。在其余4家公司在過(guò)去3年中費(fèi)用率大幅提升的情況下，安正時(shí)尚2013-2015年費(fèi)用率保持穩(wěn)定，僅小幅上升。公司庫(kù)存周轉(zhuǎn)率和行業(yè)平均水平相近。

3、加盟為主，直營(yíng)壯大，渠道不斷優(yōu)化

“玖姿”女裝采取加盟與直營(yíng)并重的銷(xiāo)售模式，“尹默”、“安正”、“摩薩克”及“斐娜晨”則主要采取直營(yíng)模式，同時(shí)公司2015年上半年開(kāi)始建設(shè)“安正尚品”多品牌集合店，營(yíng)造一站式購(gòu)物環(huán)境。截至2016年6月末，公司大品牌的終端門(mén)店數(shù)量已達(dá)897家，其中直營(yíng)門(mén)店287個(gè)，各個(gè)品牌均有分布，加盟門(mén)店610家，僅銷(xiāo)售“玖姿”女裝。公司線(xiàn)下渠道已經(jīng)覆蓋全國(guó)31個(gè)省、自治區(qū)及直轄市主要城市的重點(diǎn)商圈。

4、構(gòu)建一體化供應(yīng)鏈管理模式 

公司建立了集設(shè)計(jì)研發(fā)、采購(gòu)生產(chǎn)、零售分銷(xiāo)為一體的完整供應(yīng)鏈，并實(shí)行自主生產(chǎn)、委托加工與成衣采購(gòu)并行的開(kāi)放式產(chǎn)品供應(yīng)鏈體系，以適應(yīng)中高檔成熟男女時(shí)裝高品質(zhì)、多品種、短周期的產(chǎn)品特征。公司銷(xiāo)售產(chǎn)品中，約45%來(lái)自自主生產(chǎn)。為鞏固和提升一體化供應(yīng)鏈管理能力，公司在海寧經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)了集研發(fā)、生產(chǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)和管理功能為一體的“安正時(shí)尚集團(tuán)文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園”。

5、主營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好

營(yíng)業(yè)收入方面，2013-2015年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入逐步增長(zhǎng)，年均增速為3.6%。2015年?duì)I業(yè)收入12.25億元，凈利潤(rùn)2.44億元，同比分別增長(zhǎng)4.50%、6.58%。2016年前三季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入8.29億元，凈利潤(rùn)1.72億元，同比分別增長(zhǎng)-7.01%、1.20%。其中，分品牌來(lái)看，玖姿品牌占比52.9%，仍為主要收入來(lái)源，其余品牌占比均逐步上升；五季門(mén)店和五季電商的銷(xiāo)售規(guī)模持續(xù)增大，2013-2015年年均復(fù)合增速94.1%，直營(yíng)店收入年均復(fù)合增速3.6%。營(yíng)業(yè)成本方面，2015年成衣采購(gòu)、自制成衣、委托加工分別占46.5%、28.6%和28.9%，成本結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定。

6、女裝行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，集中度提升空間大

近十年女裝增速快于服飾行業(yè)整體增速，零售總額以CAGR10.97%逐年穩(wěn)增，2012年前保持兩位數(shù)高速增長(zhǎng)，此后增速逐漸放緩，零售規(guī)模分別約7838億、8728億元。高端女裝的增速又高于女裝整體，2015年達(dá)到1730億元，同比增33%，女裝內(nèi)部呈現(xiàn)出明顯的轉(zhuǎn)向高端女裝的消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。行業(yè)內(nèi)部集中度較低，2015年各服裝品類(lèi)市場(chǎng)前十名品牌綜合占有率中，女裝品牌的前十名綜合占有率僅為14.29%，明顯低于其他服裝品類(lèi)。

行業(yè)內(nèi)部多層級(jí)市場(chǎng)拉開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)梯度。少淑女裝面向16-30歲女性，定價(jià)中端偏大眾。綜合了時(shí)尚感、品質(zhì)以及性?xún)r(jià)比，以滿(mǎn)足年輕女性多變的服裝需求。從渠道上看，少淑女裝呈現(xiàn)多渠道并行發(fā)展的局面。成熟高端女裝所面向30-45歲具有一定經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與社會(huì)地位的成熟女性，價(jià)格高端，注重品質(zhì)。該年齡段女性更多看中品牌形象氣質(zhì)、服裝品質(zhì)工藝以及舒適得體的著裝體驗(yàn)。這對(duì)成熟女裝企業(yè)在面料選用、紡織工藝、款式設(shè)計(jì)、版型研發(fā)等方面提出了更高的要求。我國(guó)成熟高端女裝市場(chǎng)上國(guó)內(nèi)品牌占據(jù)主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)。奢侈女裝近五年內(nèi)平均增速高達(dá)16.2%，呈現(xiàn)國(guó)外知名品牌壟斷的局面，市場(chǎng)集中度高。

7、募投項(xiàng)目

公司公開(kāi)發(fā)行新股所募集基金扣除發(fā)行費(fèi)用后將用于供應(yīng)鏈中心改擴(kuò)建、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、研發(fā)中心建設(shè)、信息系統(tǒng)建設(shè)及補(bǔ)充流動(dòng)資金等其他與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的營(yíng)運(yùn)資金。供應(yīng)鏈中心項(xiàng)目建成后，預(yù)計(jì)公司年服裝生產(chǎn)能力將由現(xiàn)有的150件擴(kuò)充至250萬(wàn)件。營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目針對(duì)“玖姿”和“尹默”品牌，進(jìn)行優(yōu)化部分現(xiàn)有門(mén)店與開(kāi)拓新增門(mén)店兩方面改進(jìn)。研發(fā)中心和信息系統(tǒng)旨在優(yōu)化公司產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)以及供應(yīng)鏈管理能力。

8、投資建議

我們預(yù)計(jì)安正時(shí)尚2016-2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.49、2.67、3.11億元，同比增長(zhǎng)2.1%、7.4%、16.2%，隨著公司2017-2018年加速渠道建設(shè)速度，凈利潤(rùn)增速在2016-2018年逐年提升。按照IPO后總股本2.85億股計(jì)算，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.87、0.94、1.09元/股。參考可比公司2017年平均估值，給予公司28-38倍PE，合理價(jià)值區(qū)間在26.27到35.65元/股，建議申購(gòu)。

9、風(fēng)險(xiǎn)因素

線(xiàn)上電商銷(xiāo)售對(duì)公司傳統(tǒng)銷(xiāo)售模式的沖擊風(fēng)險(xiǎn)；存貨余額較大的風(fēng)險(xiǎn)；多品牌戰(zhàn)略運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。

一、公司概況：高端時(shí)裝龍頭，多品牌男女裝齊發(fā)展

1、公司是多品牌、多渠道、兼營(yíng)男女裝的時(shí)尚龍頭

公司成立于2008年，是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及品牌管理于一體的全國(guó)性多品牌時(shí)裝企業(yè)，旗下“玖姿”、“尹默”、“安正”、“摩薩克”及“斐娜晨”等多個(gè)品牌風(fēng)格鮮明互補(bǔ)、市場(chǎng)定位差異有序的成熟男女時(shí)裝品牌，覆蓋25-45歲的消費(fèi)群體。公司產(chǎn)品主要包括上衣、裙裝、外套、褲裝、皮衣等女士時(shí)裝，以及西裝、褲子、襯衫、夾克等男士時(shí)裝。

目前，公司主要采取自主生產(chǎn)、委托加工及成衣采購(gòu)相結(jié)合的成衣供應(yīng)模式，建立了一體化供應(yīng)鏈管理體系，以適應(yīng)中高檔成熟男女時(shí)裝高品質(zhì)、多品種、短周期的產(chǎn)品特征。同時(shí)，公司采取直營(yíng)和加盟相結(jié)合的銷(xiāo)售模式，截至2016年6月30日，已在全國(guó)建立了897家銷(xiāo)售門(mén)店，并通過(guò)五季門(mén)店和線(xiàn)上平臺(tái)店處理庫(kù)存。

2、主營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好

營(yíng)業(yè)收入方面，2011-2015年?duì)I業(yè)總收入逐步增長(zhǎng)，年均增速為10.3%，2015年達(dá)到12.25億元，2016年前三季度為8.29億元。同時(shí)，歸屬于母公司的凈利潤(rùn)在2011-2015年間年均增速為3.5%，2015年達(dá)到2.44億元，2016年前三季度為1.72億元。

分品牌來(lái)看，2016H1玖姿品牌占收入的52.9%，仍為主要收入來(lái)源，其余品牌中尹默占15.5%，安正占4.7%，摩薩克占2.2%，斐娜晨占3.8%，新品牌收入占比呈逐年上升趨勢(shì)。

分銷(xiāo)售渠道來(lái)看，五季銷(xiāo)售規(guī)模持續(xù)增大，2013-2015年年均復(fù)合增速94.1%，2016H1占收入的20.7%；加盟店的收入則有所降低，2015年?duì)I業(yè)收入為6.75億元，同比下降8.5%，2016H1實(shí)現(xiàn)收入2.11億元，占收入的40.1%；2013-2015年，公司直營(yíng)店收入年均復(fù)合增速3.6%，2015年實(shí)現(xiàn)收入3.65億元，2016年上半年達(dá)到2.07億元，占營(yíng)業(yè)收入的39.2%。

營(yíng)業(yè)成本方面，2015年自制成衣、成衣采購(gòu)、委托加工分別占46.5%、28.6%和28.9%；女裝產(chǎn)品的外套、上衣及裙類(lèi)成本合計(jì)占比在70%左右，成本結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，且與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)相匹配。公司生產(chǎn)所需的原材料主要為面輔料，原材料成本占營(yíng)業(yè)成本的45%左右。公司規(guī)�；�的采購(gòu)模式避免了原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，原材料采購(gòu)成本的相對(duì)穩(wěn)定使得公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本控制相對(duì)較好。此外，2013-2015年制造加工費(fèi)用占成本比重逐步增加，2016H1占比達(dá)到33.7%。

3、鄭氏家族控股，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定

本次發(fā)行前，公司總股本為21,378萬(wàn)股，本次擬發(fā)行7,126萬(wàn)股新股，發(fā)行后公司控股股東和實(shí)際控制人鄭安政持股不低于37.6%，其弟鄭安坤、鄭安杰分別持股11.051%和6.778%，其妹鄭秀萍及丈夫陳克川分別持股3.684%和14.735%，五人共持21,042萬(wàn)股公司股票，占總股本的73.823%，公司股權(quán)仍較為集中。

公司共有12家控股子公司，1家參股子公司——嘉寶小貸。公司下屬子公司主要為各品牌的銷(xiāo)售子公司，負(fù)責(zé)各地及各品牌直營(yíng)門(mén)店的建設(shè)運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)核算。玖姿品牌下設(shè)6個(gè)銷(xiāo)售子公司，尹默、安正、摩薩克、斐娜晨四大品牌及五季業(yè)務(wù)各分設(shè)1家銷(xiāo)售子公司。

4、品牌運(yùn)營(yíng)：多品牌戰(zhàn)略，渠道不斷優(yōu)化，一體化供應(yīng)鏈管理優(yōu)勢(shì)顯著

1、多元化、差異化的品牌定位

公司目前尚處于多品牌發(fā)展戰(zhàn)略的前期階段，除以“優(yōu)雅、自信、女人味”經(jīng)典成熟女性形象為定位的“玖姿”外，尹默、安正、摩薩克、斐娜晨四個(gè)風(fēng)格差異、定位互補(bǔ)的新品牌尚處于培育階段。

其中，尹默、摩薩克、斐娜晨三大女裝品牌均定位于市場(chǎng)前景廣闊的中淑裝領(lǐng)域。尹默品牌強(qiáng)調(diào)“獨(dú)立、知性、時(shí)尚”的設(shè)計(jì)風(fēng)格，摩薩克注重“優(yōu)雅、從容、智慧”的品牌風(fēng)格，斐娜晨則具有“玩味、當(dāng)代、精致”的設(shè)計(jì)主題。在強(qiáng)調(diào)品牌設(shè)計(jì)風(fēng)格的中淑裝領(lǐng)域，公司期望以尹默、摩薩克、斐娜晨三大品牌的多樣化設(shè)計(jì)，更為廣泛地滿(mǎn)足消費(fèi)者需求。而安正男裝定位于以“時(shí)尚、商務(wù)、品質(zhì)”為特征的高端時(shí)尚男裝，以填補(bǔ)國(guó)內(nèi)品牌在時(shí)尚成熟男裝領(lǐng)域的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

2、差異化營(yíng)銷(xiāo)方式

在品牌推廣方面，公司在注重以終端門(mén)店形象、櫥窗與陳列的視覺(jué)效果展現(xiàn)品牌風(fēng)格的同時(shí)，將針對(duì)各品牌的差異化定位，采取針對(duì)性的推廣策略，增強(qiáng)品牌的認(rèn)知度，從而提升品牌知名度。例如玖姿作為主品牌，營(yíng)銷(xiāo)方式更加多元化，從雜志、媒體廣告到時(shí)裝發(fā)布會(huì)、娛樂(lè)營(yíng)銷(xiāo)、新媒體等；尹默作為小眾高端女裝，注重針對(duì)性、精準(zhǔn)性的推廣渠道，主攻時(shí)尚發(fā)布會(huì)及時(shí)尚雜志等；摩薩克主要通過(guò)線(xiàn)下渠道店面體驗(yàn)性的宣傳，斐娜晨則通過(guò)名人效應(yīng)進(jìn)行推廣。男裝主打品牌安正目前營(yíng)銷(xiāo)手段多元化，注重打造獨(dú)特鮮明的品牌印記，除了傳統(tǒng)雜志、發(fā)布會(huì)推廣模式外，外還加入了影視廣告植入、VIP體驗(yàn)沙龍等。

5、渠道管理：加盟為主，直營(yíng)壯大，渠道不斷優(yōu)化

1、渠道結(jié)構(gòu)：渠道種類(lèi)完善，直營(yíng)不斷壯大

在公司三大品牌中，“玖姿”女裝采取加盟與直營(yíng)并重的銷(xiāo)售模式，“尹默”、“安正”、“摩薩克”及“斐娜晨”則主要采取直營(yíng)模式，同時(shí)，為充分發(fā)揮公司差異化多品牌陣營(yíng)的協(xié)同效應(yīng)，于2015年上半年開(kāi)始建設(shè)“安正尚品”多品牌集合店，同時(shí)銷(xiāo)售公司玖姿、尹默、摩薩克、斐娜晨等多個(gè)品牌，營(yíng)造一站式購(gòu)物環(huán)境。

截至2016年6月末，公司上述五大品牌的終端門(mén)店數(shù)量已達(dá)897家，其中直營(yíng)門(mén)店287個(gè)，各個(gè)品牌均有分布，加盟門(mén)店610家，僅銷(xiāo)售“玖姿”女裝。包括696家商場(chǎng)聯(lián)營(yíng)門(mén)店和201家品牌專(zhuān)賣(mài)店（含街邊專(zhuān)賣(mài)店和購(gòu)物中心店）。公司線(xiàn)下渠道已經(jīng)覆蓋全國(guó)31個(gè)省、自治區(qū)及直轄市主要城市的重點(diǎn)商圈。

從渠道結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司直營(yíng)門(mén)店近幾年占比不斷提升。2012-2016年直營(yíng)門(mén)店數(shù)量年均增速為16.1%，其中商場(chǎng)店數(shù)量以年均19.6%的速度增長(zhǎng)，截至2016年6月，公司直營(yíng)門(mén)鋪287家，其中包括260家商場(chǎng)店和27家專(zhuān)賣(mài)店。加盟店則從2014年開(kāi)始逐漸減少，所關(guān)閉加盟店中有75%是因經(jīng)營(yíng)未達(dá)預(yù)期而關(guān)閉的加盟店。截至2016年6月，玖姿品牌共有610家加盟店。

公司渠道類(lèi)型完善。在商場(chǎng)渠道方面，已與大商集團(tuán)、銀泰百貨、卓展集團(tuán)、百聯(lián)集團(tuán)、王府井集團(tuán)、萬(wàn)達(dá)百貨等眾多商業(yè)集團(tuán)建立合作。其合作模式不止于銷(xiāo)售分成，也在于為商場(chǎng)帶來(lái)形象和客源的提升。在專(zhuān)賣(mài)店方面，公司通過(guò)加強(qiáng)門(mén)店選址，充分利用專(zhuān)賣(mài)店經(jīng)營(yíng)面積大、管理自主性高等特點(diǎn)，通過(guò)專(zhuān)場(chǎng)展示等活動(dòng)加強(qiáng)VIP客戶(hù)的維護(hù)，減緩對(duì)于傳統(tǒng)成熟女裝百貨渠道的過(guò)度依賴(lài)。此外，還設(shè)有旨在去庫(kù)存用的第五季渠道。

第五季渠道構(gòu)成差異化定位。公司利用奧特萊斯（Outlets）為代表的名品折扣領(lǐng)先業(yè)態(tài)，建立了線(xiàn)上、線(xiàn)下結(jié)合的五季銷(xiāo)售渠道，構(gòu)成和零售門(mén)店差異化定位（價(jià)格、目標(biāo)客戶(hù)人群方面），替代了過(guò)去通過(guò)直營(yíng)和加盟零售渠道打折的方式。截至2016年6月末，公司在全國(guó)共建立34家五季門(mén)店，并在天貓與唯品會(huì)建立了品牌旗艦店，2015年，公司線(xiàn)上、線(xiàn)下五季銷(xiāo)售渠道合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入1.83億元，占整體收入的15.0%。未來(lái)，隨著O2O商業(yè)模式的發(fā)展，公司將針對(duì)線(xiàn)上渠道推出獨(dú)立的品牌或款式，或?qū)崿F(xiàn)線(xiàn)上、線(xiàn)下當(dāng)季產(chǎn)品的同步發(fā)售。

2015年下半年，在搬入安正產(chǎn)業(yè)園新生產(chǎn)基地后，公司利用海寧原生產(chǎn)基地開(kāi)設(shè)了工廠(chǎng)店，用以折價(jià)銷(xiāo)售旗下玖姿、安正、尹默等品牌過(guò)季產(chǎn)品。為了提高產(chǎn)品豐富度以吸引客流促進(jìn)銷(xiāo)售，工廠(chǎng)店也陳列并銷(xiāo)售部分非自有品牌的服裝、鞋襪、箱包等產(chǎn)品。2016年上半年銷(xiāo)售額為78.99萬(wàn)元。

2、渠道管理：信息化管理系統(tǒng)成熟，著力加強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)體系建設(shè)

公司對(duì)直營(yíng)與加盟終端實(shí)行統(tǒng)一的信息化管理，在每一個(gè)銷(xiāo)售終端門(mén)店安裝統(tǒng)一的分銷(xiāo)信息系統(tǒng)與即時(shí)通訊工具，及時(shí)記錄和掌握貨品的零售與庫(kù)存情況，一方面確保了公司對(duì)營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的控制力度，加強(qiáng)品牌形象，統(tǒng)一銷(xiāo)售政策，另一方面借助加盟商經(jīng)營(yíng)資源擴(kuò)大了市場(chǎng)覆蓋面，提升市場(chǎng)份額與品牌影響力，還可以通過(guò)信息化管理系統(tǒng)及時(shí)、全面、準(zhǔn)確地了解終端數(shù)據(jù)，進(jìn)行實(shí)時(shí)的分析并為公司制定戰(zhàn)略提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

公司從“結(jié)構(gòu)性模式優(yōu)化”、“外延式渠道擴(kuò)張”、“內(nèi)生式店效提升”三方面加強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)體系的建設(shè)。著重根據(jù)各品牌的市場(chǎng)定位與渠道現(xiàn)狀，規(guī)劃直營(yíng)與加盟門(mén)店在不同層級(jí)市場(chǎng)與區(qū)域市場(chǎng)的布局。向二三線(xiàn)城市擴(kuò)張，并逐步下沉，建立由城市到商圈、由商圈到店鋪的系統(tǒng)性門(mén)店規(guī)劃體系。

6、構(gòu)建一體化供應(yīng)鏈管理模式

1、一體化供應(yīng)鏈管理體系顯優(yōu)勢(shì)

公司建立了集設(shè)計(jì)研發(fā)、采購(gòu)生產(chǎn)、零售分銷(xiāo)為一體的完整供應(yīng)鏈，并實(shí)行自主生產(chǎn)、委托加工與成衣采購(gòu)并行的開(kāi)放式產(chǎn)品供應(yīng)鏈體系，以適應(yīng)中高檔成熟男女時(shí)裝高品質(zhì)、多品種、短周期的產(chǎn)品特征。

與完全通過(guò)外協(xié)模式進(jìn)行生產(chǎn)的品牌不同，從數(shù)量來(lái)看，安正時(shí)尚銷(xiāo)售產(chǎn)品中約45%來(lái)自自主生產(chǎn)。公司自主生產(chǎn)能力的建立有助于提高研發(fā)設(shè)計(jì)部門(mén)與生產(chǎn)技術(shù)部門(mén)之間的溝通效率、縮短新品上市時(shí)間，并實(shí)現(xiàn)對(duì)成衣加工品質(zhì)的嚴(yán)格管控，以此自主生產(chǎn)能力為基礎(chǔ)，公司可以根據(jù)零售終端銷(xiāo)售反饋、庫(kù)存面輔料的儲(chǔ)備情況，及時(shí)開(kāi)展追單生產(chǎn)，進(jìn)一步加強(qiáng)供應(yīng)鏈柔性化。

為鞏固和提升一體化供應(yīng)鏈管理能力，公司在海寧經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)了“安正時(shí)尚集團(tuán)文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園”。產(chǎn)業(yè)園集研發(fā)、生產(chǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)和管理功能為一體，擁有者生產(chǎn)車(chē)間與物流倉(cāng)儲(chǔ)，研發(fā)中心與行政辦公，配套生活設(shè)施等三大功能區(qū)，用于滿(mǎn)足公司較大規(guī)模的人員生產(chǎn)辦公，設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售一體化經(jīng)營(yíng)模式以及未來(lái)幾年的持續(xù)發(fā)展對(duì)公司經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所等硬件設(shè)施的需求。

2、研發(fā)模式：自主研發(fā)、開(kāi)放創(chuàng)新

公司擁有省級(jí)企業(yè)研發(fā)中心，負(fù)責(zé)從公司長(zhǎng)期品牌發(fā)展戰(zhàn)略出發(fā)，規(guī)劃各品牌的產(chǎn)品定位，并制定和實(shí)施各品牌產(chǎn)品的企劃方案，組織各季產(chǎn)品設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)與技術(shù)實(shí)現(xiàn)工作。研發(fā)中心下設(shè)玖姿、尹默、安正、摩薩克和斐娜晨的五個(gè)品牌設(shè)計(jì)研發(fā)部門(mén)，獨(dú)立負(fù)責(zé)各品牌產(chǎn)品設(shè)計(jì)企劃、設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)術(shù)制作等工作。

在自主研發(fā)方面，為保證產(chǎn)品更加貼近市場(chǎng)流行趨勢(shì)和消費(fèi)者需求，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)借助于遍布全國(guó)各銷(xiāo)售終端的分銷(xiāo)數(shù)據(jù)系統(tǒng)，以及定期的市場(chǎng)調(diào)研、產(chǎn)品宣貫與評(píng)審會(huì)議，可及時(shí)、準(zhǔn)確地了解全國(guó)各地的市場(chǎng)數(shù)據(jù)和客戶(hù)反饋，不斷完善產(chǎn)品研發(fā)內(nèi)容，提高市場(chǎng)定位的準(zhǔn)確性。公司實(shí)行內(nèi)部自主培養(yǎng)與外部廣泛吸收并重的人才發(fā)展機(jī)制，在內(nèi)部培養(yǎng)上通過(guò)內(nèi)部培訓(xùn)學(xué)習(xí)、團(tuán)隊(duì)協(xié)作等方式讓設(shè)計(jì)師充分理解公司品牌定位、設(shè)計(jì)風(fēng)格和文化內(nèi)涵，鼓勵(lì)其交流互動(dòng)和學(xué)習(xí)共進(jìn)，同時(shí)給內(nèi)部設(shè)計(jì)師更多赴國(guó)際時(shí)尚發(fā)達(dá)國(guó)家地區(qū)進(jìn)行考察交流、參與國(guó)際時(shí)裝活動(dòng)的機(jī)會(huì)，便于其及時(shí)吸收、掌握國(guó)際最新流行態(tài)勢(shì)和面料應(yīng)用前沿等。

在開(kāi)放創(chuàng)新方面，公司積極與國(guó)際權(quán)威流行趨勢(shì)研究機(jī)構(gòu)和著名時(shí)裝設(shè)計(jì)師進(jìn)行合作，開(kāi)放性地吸收和學(xué)習(xí)國(guó)際時(shí)尚趨勢(shì)與研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。公司于2013年聘請(qǐng)法國(guó)著名色彩趨勢(shì)研究機(jī)構(gòu)貝克萊爾公司（PeclersParisS.A.S），參與各季產(chǎn)品的主題選擇與色彩創(chuàng)作過(guò)程，引入與掌握國(guó)際前沿的色彩流行趨勢(shì)與研究方法；同時(shí)，公司聘請(qǐng)來(lái)自意大利、英國(guó)、韓國(guó)等多名著名時(shí)裝設(shè)計(jì)師擔(dān)任公司的品牌創(chuàng)意顧問(wèn)，參與公司各品牌的設(shè)計(jì)企劃工作。

3、生產(chǎn)模式：多元化生產(chǎn)模式，自產(chǎn)與委外并重，兼顧外采

公司目前主要采取自主生產(chǎn)、委托加工及成衣采購(gòu)相結(jié)合的成衣供應(yīng)模式，由生產(chǎn)中心統(tǒng)一負(fù)責(zé)組織、實(shí)施和管理公司各品牌產(chǎn)品的生產(chǎn)活動(dòng)。2016年上半年公司自主生產(chǎn)、委托加工、成衣采購(gòu)占比分別為56.4%、21.3%、22.3%。一般來(lái)說(shuō)，自主生產(chǎn)適用于主工藝水平較高的產(chǎn)品、或者是小批量，新款式的產(chǎn)品等；而需要使用到特殊設(shè)備加工的產(chǎn)品——例如皮衣、西服、羽絨服等則適宜采用外購(gòu)；此外，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)小、加工難度低并已形成一定訂單規(guī)模的品類(lèi)款式的服裝則通過(guò)外協(xié)生產(chǎn)獲得。

從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，公司更多地參與到產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計(jì)和生產(chǎn)環(huán)節(jié)。2013-2015年成衣生產(chǎn)數(shù)量中，公司成衣采購(gòu)由18.6%下降至17.1%。2015年共生產(chǎn)成衣233.7萬(wàn)件，其中委托加工占36.5%，自主生產(chǎn)占46.4%。

4、供貨模式：集中訂貨與補(bǔ)充訂貨結(jié)合更具靈活性

公司采用銷(xiāo)售端自主訂貨模式，有集中訂貨與補(bǔ)充訂貨兩種方式。集中訂貨方面，公司一年中有春夏秋冬四次訂貨會(huì)，其中，玖姿訂貨會(huì)主要由加盟商與直營(yíng)區(qū)域銷(xiāo)售代表參加，尹默與安正訂貨會(huì)由直營(yíng)區(qū)域銷(xiāo)售代表參加，目前采用iPad訂貨系統(tǒng)對(duì)直營(yíng)門(mén)店實(shí)行單店訂貨模式，并逐步向加盟商推廣。

補(bǔ)充訂貨主要是由銷(xiāo)售子公司與加盟商根據(jù)終端銷(xiāo)售情況，通過(guò)零星補(bǔ)單的形式向公司訂貨，公司根據(jù)倉(cāng)庫(kù)備貨情況、其他銷(xiāo)售終端的庫(kù)存情況以及面輔料供給及生產(chǎn)情況，組織補(bǔ)單發(fā)貨、商品調(diào)撥或追單生產(chǎn)，這一安排可以增加供應(yīng)鏈管理的靈活性。

5、倉(cāng)儲(chǔ)物流：集中倉(cāng)儲(chǔ)、直接配送及第三方物流方式

公司倉(cāng)儲(chǔ)分為三個(gè)層級(jí)，一個(gè)是位于浙江海寧的中心倉(cāng)庫(kù)，負(fù)責(zé)存放公司旗下各品牌成衣產(chǎn)品，另一個(gè)是加盟商總倉(cāng)，主要是針對(duì)擁有管理多家門(mén)店的加盟商，最后是直營(yíng)店和加盟店店內(nèi)，應(yīng)對(duì)日常銷(xiāo)售需求。

公司物流方面組要采用通過(guò)第三方物流直接配送方式。其中有一部分貨品通過(guò)第三方物流直接配送至直營(yíng)門(mén)店和加盟商門(mén)店，另一部分是配送至加盟商總倉(cāng)，然后由加盟商對(duì)其管理的各個(gè)門(mén)店進(jìn)行自主分發(fā)配送。

二、女裝行業(yè)：行業(yè)集中度提升空間仍大

1、女裝行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，集中度待提升

1、女裝零售規(guī)模增速高于服裝行業(yè)整體，高端女裝持續(xù)高速增長(zhǎng)，未來(lái)仍有發(fā)展空間

服裝行業(yè)經(jīng)過(guò)30余年的發(fā)展，已經(jīng)成為我國(guó)的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，具有很高的國(guó)際影響力。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力迅速增強(qiáng)，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2015年城鎮(zhèn)、農(nóng)村居民可支配收入分別為31194.83、11421.71元，2007-2015年CAGR分別達(dá)到10.7%、13.5%。城鎮(zhèn)化率也從2007年45.89%逐年增漲至2015年56.10%�？焖俚暮暧^經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、城鎮(zhèn)農(nóng)村居民可支配收入以及城鎮(zhèn)化率的提升帶動(dòng)消費(fèi)水平提高，助力服裝行業(yè)走進(jìn)發(fā)展快車(chē)道。

目前我國(guó)已是全球最大的紡織品服裝生產(chǎn)國(guó)、出口國(guó)及消費(fèi)國(guó)，行業(yè)漸近飽和，2011年后行業(yè)零售額增速放緩明顯。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，近十年我國(guó)服裝零售消費(fèi)規(guī)模以CAGR9.2%逐年穩(wěn)定增長(zhǎng)，2016年零售規(guī)模已近1.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.11%，預(yù)計(jì)2017-2021年CAGR下降至2%左右。

根據(jù)目標(biāo)群體的年齡段及性別，可以將服裝分為最基本的男裝、女裝和童裝。我國(guó)女裝的發(fā)展晚于男裝，進(jìn)入21世紀(jì)后隨著女性收入的增加以及女性對(duì)于服裝需求多樣性、時(shí)尚性的追求，女裝整體呈現(xiàn)加速發(fā)展、后來(lái)居上的勢(shì)頭。近十年女裝增速快于服飾行業(yè)整體增速，零售總額以CAGR10.97%逐年穩(wěn)增，2012年前保持兩位數(shù)高速增長(zhǎng)，此后增速逐漸放緩，2015、2016年零售規(guī)模分別約7838億、8728億元。

其中高端女裝的增速又高于女裝整體，這是隨著國(guó)民收入增加帶來(lái)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的必然結(jié)果。我國(guó)高端女裝品牌出現(xiàn)于1990年以后，起步較晚但發(fā)展較快，在20余年的發(fā)展過(guò)程中逐步建立起自身的設(shè)計(jì)風(fēng)格與品牌形象。2011年以來(lái)雖然女裝整體開(kāi)始有所放緩，高端女裝卻在收入增長(zhǎng)以及逐漸明顯的名人效應(yīng)的影響下迎來(lái)良好的發(fā)展契機(jī)，其市場(chǎng)規(guī)模一直保持高速增長(zhǎng)，2015年達(dá)到1730億元，同增33%，女裝內(nèi)部呈現(xiàn)出明顯的消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。

另外，從服裝行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，由于女性的服裝需求多樣性的特點(diǎn)以及女性對(duì)時(shí)尚和美麗的持續(xù)追求，女裝市場(chǎng)份額一般會(huì)高于男裝。我國(guó)目前女裝和男裝市場(chǎng)規(guī)模比尚不足2:1，而2007年日本的女裝與男裝消費(fèi)比已達(dá)到2.4倍，2010年美國(guó)市場(chǎng)的消費(fèi)比為1.8倍。2011年以前我國(guó)女裝與男裝消費(fèi)比保持在1.5倍左右，此后女裝消費(fèi)比重開(kāi)始逐漸提升，2015年達(dá)到1.7倍。隨著女性經(jīng)濟(jì)地位和消費(fèi)意識(shí)的提升，服裝支出作為女性消費(fèi)的重點(diǎn)仍有進(jìn)一步發(fā)展空間。

2、女裝整體前十大品牌市場(chǎng)占有率較低，行業(yè)集中度待提升

目前，我國(guó)女裝行業(yè)具有競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)多、市場(chǎng)集中度較低的結(jié)構(gòu)特征，主要是因?yàn)槲覈?guó)女裝品牌化起步較晚，現(xiàn)今仍處在成長(zhǎng)期到成熟期的過(guò)渡期間。當(dāng)然這跟女性服裝需求強(qiáng)烈個(gè)性化，單一品牌的市場(chǎng)空間受限也有很大的關(guān)系。據(jù)中華商業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)全國(guó)大型零售企業(yè)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，2015年各服裝品類(lèi)市場(chǎng)前十名品牌綜合占有率中，女裝品牌的前十名綜合占有率僅為14.29%，明顯低于其他服裝品類(lèi)。

女裝內(nèi)部龍頭企業(yè)效應(yīng)不明顯，2015年女裝市場(chǎng)占有率第一品牌ONLY為2.23%，第十名玫而美為1.03%，前十大品牌市場(chǎng)占有率之間區(qū)別不大。從市場(chǎng)銷(xiāo)售份額看，前十大品牌銷(xiāo)售額合計(jì)低于女裝整體23%，而市場(chǎng)覆蓋率合計(jì)更是僅為9.89%。

2、行業(yè)內(nèi)部多層級(jí)市場(chǎng)拉開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)梯度

由于目標(biāo)客戶(hù)處于不同年齡階段，女裝存在明顯的多層級(jí)市場(chǎng)。根據(jù)不同年齡層次的消費(fèi)者在著裝風(fēng)格上的顯著差異，可大致將女裝分為少淑女裝、成熟女裝以及中老年女裝，分別針對(duì)16-30歲、30-45歲及45歲以上的女性。其中少淑女裝與成熟女裝因其消費(fèi)者所在年齡段的消費(fèi)特點(diǎn)形成的巨大消費(fèi)需求，占據(jù)目前女性服裝市場(chǎng)的主體份額。

不同檔次的女裝價(jià)格差異非常明顯，根據(jù)價(jià)格大致可分為低檔、中檔、高檔和奢侈四檔。低檔女裝價(jià)格大多在500元以下，以各種雜牌為主，面向三四線(xiàn)城市中低收入群體，也包括眾多網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售小品牌。中檔價(jià)格上限大致在2000-3000元，定位中產(chǎn)階級(jí)，重視時(shí)尚潮流度，渠道以購(gòu)物中心、百貨商場(chǎng)及街邊店為主，大部分少淑女裝處在該檔位。高檔女裝價(jià)位通常在3000-10000元，以具備一定經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的高收入女性為主要目標(biāo)客戶(hù)，設(shè)計(jì)款式時(shí)尚前沿，渠道主要是一二線(xiàn)城市高檔百貨、直營(yíng)店。奢侈女裝價(jià)格一般在1萬(wàn)以上，以國(guó)際一線(xiàn)時(shí)裝品牌為主，具有明顯的奢侈品消費(fèi)特征，以富裕階層女性為核心客戶(hù)。

隨著國(guó)民收入的提升以及服裝產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐步升級(jí)，低檔女裝的份額一直處于收縮態(tài)勢(shì)，中高檔女裝構(gòu)成行業(yè)主體。綜合目標(biāo)客戶(hù)和價(jià)格水平因素，可以將女裝分為三個(gè)比較分明的細(xì)分層級(jí)——定價(jià)中檔的少淑女裝、價(jià)格較高的成熟高端女裝以及奢侈女裝，三種品類(lèi)打開(kāi)女裝競(jìng)爭(zhēng)梯度。

1、少淑女裝：面向年輕女性，重視時(shí)尚感，價(jià)格中端，面向大眾

少淑女裝面向的消費(fèi)者主要是16-30歲的學(xué)生以及工作時(shí)間不長(zhǎng)的年輕女性，我國(guó)少淑女裝行業(yè)以知名國(guó)際大眾時(shí)尚品牌和有競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)內(nèi)自主品牌為主，丹麥大眾時(shí)尚服飾領(lǐng)先企業(yè)Bestseller（綾致集團(tuán)）旗下的VEROMODA、ONLY于2013-2015年均高居中國(guó)女裝行業(yè)市場(chǎng)占有率前兩名，德國(guó)ETAM以及韓國(guó)E-LAND集團(tuán)旗下E-LAND、TeenieWeenie等均在我國(guó)少淑女裝占據(jù)較高份額。國(guó)內(nèi)知名少淑女裝品牌包括Ochirly、拉夏貝爾、歌莉婭、秋水伊人等。

少淑女裝的目標(biāo)女性消費(fèi)群體具有最大的消費(fèi)容量。該年齡段的女性消費(fèi)欲望最強(qiáng)，也最追求時(shí)尚潮流與個(gè)性化，但經(jīng)濟(jì)實(shí)力有限，所以對(duì)性?xún)r(jià)比的要求較高，同時(shí)大都不具備較高的品牌忠誠(chéng)度，更新速度快。因此少淑女裝綜合了時(shí)尚感、品質(zhì)以及性?xún)r(jià)比，相對(duì)于快時(shí)尚品牌，少淑女裝要更加重視款式設(shè)計(jì)以及質(zhì)量要求，以滿(mǎn)足年輕女性多變的服裝需求，具備成熟的供應(yīng)鏈體系，定價(jià)中端偏大眾。

從渠道上看，少淑女裝呈現(xiàn)多渠道并行發(fā)展的局面，線(xiàn)下渠道綜合商場(chǎng)店和專(zhuān)賣(mài)店，既利用百貨渠道盡可能覆蓋廣大目標(biāo)女性消費(fèi)群體，又通過(guò)復(fù)制專(zhuān)賣(mài)店實(shí)現(xiàn)快速外延擴(kuò)張，樹(shù)立品牌形象，把握少淑女裝品牌主要驅(qū)動(dòng)力。同時(shí)線(xiàn)上渠道的發(fā)展有利于品牌進(jìn)一步深挖消費(fèi)基礎(chǔ)，在降低經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的基礎(chǔ)上滿(mǎn)足對(duì)渠道要求較低的女性消費(fèi)者的需求。

2、成熟高端女裝：價(jià)格高端，注重品質(zhì)，國(guó)內(nèi)品牌占主體，同時(shí)行業(yè)較分散

成熟女裝所面向的客戶(hù)群體主要為30-45歲具有一定經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與社會(huì)地位的成熟女性，也包含25-30歲收入較高女性群體以及部分45歲以上女性，其經(jīng)濟(jì)實(shí)力決定了她們對(duì)價(jià)格敏感度下降，品牌形象、文化內(nèi)涵帶來(lái)的認(rèn)同感和忠誠(chéng)度使得她們樂(lè)于為此接受較高的價(jià)格。高端成熟女裝的價(jià)格根據(jù)材質(zhì)以及外套、冬裝等往往會(huì)有部分3000元以上的品類(lèi)。并且該年齡段女性不再如少淑女裝目標(biāo)群體那樣強(qiáng)烈且頻繁地追求時(shí)尚，而是更多看中品牌形象氣質(zhì)、服裝品質(zhì)工藝以及舒適得體的著裝體驗(yàn)。所以這對(duì)成熟女裝企業(yè)在面料選用、紡織工藝、款式設(shè)計(jì)、版型研發(fā)等方面提出了更高的要求。

我國(guó)成熟高端女裝市場(chǎng)呈現(xiàn)的顯著特點(diǎn)是國(guó)內(nèi)品牌占據(jù)主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)，2015年綜合市場(chǎng)占有率前十名的女裝品牌中就包括中國(guó)大陸的瑪絲菲爾、雅瑩、玖姿、玫而美，以及臺(tái)灣的哥弟和阿瑪施。一大原因是國(guó)外同類(lèi)女裝品牌主要面向歐美市場(chǎng)，進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的主要是少淑女裝品牌、快時(shí)尚品牌以及奢侈服裝品牌，奢侈品牌與成熟高端女裝品牌之間明顯的價(jià)差使得兩者幾乎沒(méi)有正面競(jìng)爭(zhēng)的局面。同時(shí)國(guó)內(nèi)成熟女裝品牌大致于2000年起步，經(jīng)過(guò)十余年的探索，逐漸形成本土化的款式設(shè)計(jì)及品牌文化，版型更加適合中國(guó)女性身材，實(shí)用性強(qiáng)，品質(zhì)也能符合要求，成功收獲一批品牌忠誠(chéng)度較高的消費(fèi)者，較好地填補(bǔ)這一女裝市場(chǎng)的空白。

目前成熟高端女裝單個(gè)品牌在女裝整體市場(chǎng)市占率較低，各品牌間區(qū)別不大，市場(chǎng)較為分散。據(jù)中華商業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2015年中國(guó)高端女裝前十名品牌市場(chǎng)占有率合計(jì)9.5%，這與高端女裝本身仍在發(fā)展過(guò)程中有關(guān)系，其銷(xiāo)售規(guī)模占女裝整體比例不高。

從高端女裝行業(yè)內(nèi)部來(lái)看，由于高端品牌進(jìn)入壁壘的存在，高端女裝前十大品牌內(nèi)部市場(chǎng)占有率（分母對(duì)應(yīng)市場(chǎng)為高端女裝市場(chǎng)）高于女裝行業(yè)整體前十大名牌內(nèi)部市占率，行業(yè)內(nèi)部集中度略高于整體市場(chǎng)。2013年內(nèi)部市占率為25.21%，高于女裝整體的20.43%，但依然低于當(dāng)年男裝、童裝、運(yùn)動(dòng)服等品類(lèi)，企業(yè)品牌效應(yīng)存在較大提升空間。

3、奢侈女裝：逆勢(shì)上揚(yáng)，表現(xiàn)亮眼，同時(shí)國(guó)外品牌占據(jù)壟斷地位，市場(chǎng)集中度高

由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，2012年起中國(guó)奢侈品市場(chǎng)開(kāi)始收縮，2013-2015年奢侈品銷(xiāo)售額持續(xù)三年呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2016年有所恢復(fù)但仍未達(dá)到2011年的水平。各奢侈品品類(lèi)與總體趨勢(shì)相似，增速均有所放緩。不過(guò)奢侈女裝以每年10%以上的增速成為近五年奢侈品行業(yè)最亮眼的品類(lèi)，從2011年起女裝增速一直處于行業(yè)榜首，五年內(nèi)平均增速高達(dá)16.2%。尤其是相對(duì)男裝2013年開(kāi)始的持續(xù)大幅衰退，女裝的強(qiáng)勁勢(shì)頭引領(lǐng)增漲，持續(xù)奢侈品服裝內(nèi)部“新平衡”過(guò)程。

奢侈女裝的市場(chǎng)規(guī)模小于少淑女裝和高端成熟女裝，隨著國(guó)內(nèi)富裕人群與中產(chǎn)階級(jí)的逐步擴(kuò)大，奢侈女裝的增長(zhǎng)潛力依然較大。從客戶(hù)年齡看，奢侈女裝的客戶(hù)群體年齡層次以有一定經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的成熟女性為主，也包含少淑女裝對(duì)應(yīng)年齡階層的部分富裕年輕女性，2016年年輕女性（35歲以下）奢侈女裝消費(fèi)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)達(dá)到5%，但規(guī)模仍然較小，市場(chǎng)潛力巨大。據(jù)Euromonitor統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2010-2016年中國(guó)奢侈女裝保持逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，CAGR達(dá)到12.8%，2016年銷(xiāo)售規(guī)模158億元，同比增長(zhǎng)12%。預(yù)計(jì)未來(lái)五年增速有所放緩，銷(xiāo)售規(guī)模能以CAGR5%水平繼續(xù)增長(zhǎng)，到2021年突破200億元。

目前國(guó)內(nèi)奢侈女裝基本呈現(xiàn)國(guó)外知名品牌壟斷的局面，尚未出現(xiàn)能與之正面競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)內(nèi)品牌。首先，大部分歐洲奢侈女裝品牌誕生于18世紀(jì)至20世紀(jì)中葉，奢侈品牌的形成需要長(zhǎng)期的歷史積淀，才能具備深刻的文化內(nèi)涵以及消費(fèi)者心中代表奢侈的穩(wěn)定的品牌形象，它們引領(lǐng)潮流、獨(dú)樹(shù)一幟的設(shè)計(jì)風(fēng)格也必須依靠在時(shí)尚界最資深的一批設(shè)計(jì)師資源。中國(guó)服裝行業(yè)雖然成長(zhǎng)迅速，但依然處在成熟市場(chǎng)的建設(shè)期，形成優(yōu)良的品牌效應(yīng)尚需時(shí)日，目前還缺乏奢侈時(shí)裝品牌成長(zhǎng)的條件。另外奢侈服裝的發(fā)展本身也與國(guó)民收入水平關(guān)系密切，隨著我國(guó)女性收入的提升以及消費(fèi)結(jié)構(gòu)的逐步升級(jí)，奢侈女裝裝品牌成長(zhǎng)的土壤才能逐漸成熟。

國(guó)外奢侈女裝一線(xiàn)品牌在中國(guó)市場(chǎng)領(lǐng)先地位非常穩(wěn)定，2015年中國(guó)奢侈女裝市場(chǎng)前五大品牌分別為Armani、Burberry、Chanel、Dior和MaxMara。從歷史情況來(lái)看，2009年以來(lái)前五大品牌均為國(guó)外品牌，并且變化非常小，Armani、Burberry和Chanel連續(xù)七年均為中國(guó)市場(chǎng)前三名。

與少淑女裝和成熟高端女裝不同，奢侈女裝存在極強(qiáng)的進(jìn)入壁壘，當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上領(lǐng)先的國(guó)外奢侈女裝品牌因?yàn)檫M(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)時(shí)間較早，營(yíng)銷(xiāo)宣傳到位，品牌奢侈形象在消費(fèi)者心中已經(jīng)非常穩(wěn)固，因此領(lǐng)先品牌市場(chǎng)份額大，市場(chǎng)集中度較高。前五大品牌銷(xiāo)售份額占有率從2009年開(kāi)始一直處于上升態(tài)勢(shì)，2013年之前大致在50%左右，2015年已經(jīng)突破60%。

從渠道上看，奢侈女裝品牌一般都以一線(xiàn)城市核心商圈商場(chǎng)店和專(zhuān)賣(mài)店為主，近幾年隨著富裕階層的擴(kuò)大，渠道逐漸往二線(xiàn)城市延伸，雖然在地域上與高端女裝存在交叉，但明顯的價(jià)差還是能夠避免它們之間的直接競(jìng)爭(zhēng)。以領(lǐng)先品牌為例，2015年前四大品牌在華店鋪合計(jì)242家，同比增長(zhǎng)6%，主要由龍頭品牌Armani拉動(dòng)，Armani產(chǎn)品以服裝為主，店鋪數(shù)量增長(zhǎng)較快，2011-2015年CAGR在10%以上，2015年在華總店鋪達(dá)到154家。

由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩以及奢侈品行業(yè)整體不振帶來(lái)輕奢品牌在中國(guó)的崛起，奢侈女裝未來(lái)增速可能會(huì)受到影響，而女性收入的增長(zhǎng)結(jié)合女性服裝消費(fèi)需求，以及奢侈女裝一定程度上打破價(jià)格剛性會(huì)對(duì)行業(yè)帶來(lái)提振。不過(guò)從奢侈品牌特性來(lái)看，短期內(nèi)奢侈女裝行業(yè)國(guó)外品牌壟斷地位難以撼動(dòng)。

三、行業(yè)地位穩(wěn)固運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)秀

1、玖姿位居高端女裝第三大品牌

經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，公司主導(dǎo)品牌“玖姿”已成為我國(guó)成熟女裝領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)品牌之一。根據(jù)中華商業(yè)信息中心的統(tǒng)計(jì)，在2015年全國(guó)大型零售企業(yè)的女裝品牌銷(xiāo)售排名中，“玖姿”排名前十。排除ONLY、VEROMODA、拉夏貝爾、Ochirly四個(gè)少淑品牌女裝后，“玖姿”則位列成熟女裝領(lǐng)域市場(chǎng)占有率前五大品牌之一。同時(shí)，在高端女裝品牌銷(xiāo)售排名中，“玖姿”位列行業(yè)第三。

在我國(guó)女裝行業(yè)上市公司及擬上市公司中，安正時(shí)尚2015年?duì)I業(yè)收入及凈利潤(rùn)僅次于擬上市的欣賀股份，位列5家企業(yè)中的第二名。

2、財(cái)務(wù)指標(biāo)彰顯優(yōu)秀盈利能力

1、凈利潤(rùn)率行業(yè)第一

在5家上市及擬上市公司中，安正時(shí)尚2015年的毛利率68.61%和行業(yè)平均值68.84%持平，欣賀股份由于直營(yíng)渠道占比較高，因此2015年毛利率高達(dá)78.68%。凈利潤(rùn)率方面安正時(shí)尚以19.92%的2015年凈利潤(rùn)率位列5家企業(yè)第一，和第二名欣賀股份的19.86%及第三名歌力思的19.16%相近，大幅領(lǐng)先朗姿股份及維格娜絲。安正時(shí)尚在零售業(yè)近年來(lái)受零售電商沖擊嚴(yán)重的情況下，保持了高利潤(rùn)率，體現(xiàn)出公司優(yōu)秀的盈利能力。

安正時(shí)尚優(yōu)秀的盈利能力來(lái)源于公司對(duì)銷(xiāo)售、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用良好的控制能力。在5家女裝上市及擬上市公司中，安正時(shí)尚2015年費(fèi)用率最低。在其余4家公司在過(guò)去3年中費(fèi)用率大幅提升的情況下，安正時(shí)尚2013-2015年費(fèi)用率保持穩(wěn)定，僅小幅上升。

2、運(yùn)營(yíng)效率處于行業(yè)平均水平

在5家女裝上市及擬上市公司中，安正時(shí)尚2013-2015年庫(kù)存周轉(zhuǎn)率分別為1.34次、1.11次和1.01次，與欣賀股份及維格娜絲庫(kù)存周轉(zhuǎn)率接近，歌力思庫(kù)存周轉(zhuǎn)率較高，而朗姿股份則偏低�？傮w而言，安正時(shí)尚的庫(kù)存周轉(zhuǎn)率和行業(yè)平均水平相近。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率方面，欣賀股份的應(yīng)收賬款主要為商場(chǎng)聯(lián)營(yíng)而產(chǎn)生的應(yīng)收商場(chǎng)結(jié)算款；在其經(jīng)銷(xiāo)模式下，一般采取經(jīng)銷(xiāo)商全額付款后發(fā)貨的模式，因此欣賀股份應(yīng)收賬款較低，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率顯著高于其余4家公司。除欣賀股份外的其余4家公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率相似，安正時(shí)尚2013-2015年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為9.71次、8.85次和9.72次，處在行業(yè)平均水平。

四、募投項(xiàng)目分析

公司擬公開(kāi)發(fā)行新股7126萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本比例的25%。所募集基金扣除發(fā)行費(fèi)用后將用于供應(yīng)鏈中心改擴(kuò)建、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、研發(fā)中心建設(shè)、信息系統(tǒng)建設(shè)及補(bǔ)充流動(dòng)資金等其他與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的營(yíng)運(yùn)資金。

安正時(shí)尚本次募集資金運(yùn)用的相關(guān)建設(shè)投資項(xiàng)目均已完成項(xiàng)目主管機(jī)構(gòu)海寧市發(fā)展與改革局的備案程序，通過(guò)了環(huán)境保護(hù)主管部門(mén)海寧市環(huán)境保護(hù)局的核準(zhǔn)批復(fù)，并取得了項(xiàng)目建設(shè)用地的相關(guān)土地使用權(quán)。

1、供應(yīng)鏈中心改擴(kuò)建項(xiàng)目

本項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資額為2.91億元，建設(shè)期2年，其中建設(shè)投資1.65億元，流動(dòng)資金1.26億元。項(xiàng)目擬在安正時(shí)尚集團(tuán)文化創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)園內(nèi)，對(duì)現(xiàn)有廠(chǎng)區(qū)服裝生產(chǎn)線(xiàn)進(jìn)行整體搬遷與改造擴(kuò)建，在利用和淘汰部分原有工藝設(shè)備的同時(shí)，購(gòu)置先進(jìn)的工藝設(shè)備，并配套建設(shè)倉(cāng)儲(chǔ)物流、車(chē)間辦公等設(shè)施。項(xiàng)目建成后，預(yù)計(jì)公司年服裝生產(chǎn)能力將由現(xiàn)有的150件擴(kuò)充至250萬(wàn)件。

在公司業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)之際，現(xiàn)有生產(chǎn)基地的場(chǎng)地空間與設(shè)備產(chǎn)能已出現(xiàn)飽和。本項(xiàng)目的實(shí)施，可以極大解決產(chǎn)能瓶頸，滿(mǎn)足持續(xù)發(fā)展的需要。與此同時(shí)，隨著我國(guó)服裝行業(yè)進(jìn)入消費(fèi)升級(jí)階段，中高檔品牌時(shí)裝高品質(zhì)、多款式、短周期、小批量的銷(xiāo)售特點(diǎn)對(duì)供應(yīng)鏈管理提出了更高的要求。本項(xiàng)目的建成將極大提升公司倉(cāng)儲(chǔ)物流效率并幫助公司建立更強(qiáng)的供應(yīng)鏈管理體系。

2、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)建設(shè)項(xiàng)目

本項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資額5.13億元，建設(shè)期3年，其中建設(shè)投資3.83億元，流動(dòng)資金1.30億元。本項(xiàng)目針對(duì)“玖姿”和“尹默”品牌，從優(yōu)化部分現(xiàn)有門(mén)店與開(kāi)拓新增門(mén)店兩方面，加強(qiáng)公司直營(yíng)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。其中，優(yōu)化升級(jí)直營(yíng)門(mén)店117家，開(kāi)拓新增直營(yíng)門(mén)店179家。新增門(mén)店以一、二線(xiàn)城市為主，約占新增門(mén)店總數(shù)的80.44%。運(yùn)營(yíng)業(yè)態(tài)方面，項(xiàng)目計(jì)劃以商場(chǎng)聯(lián)營(yíng)與店鋪?zhàn)赓U的方式新建143家商場(chǎng)店、28家購(gòu)物中心店及5家專(zhuān)賣(mài)店，以購(gòu)置店鋪的方式新建3家“玖姿”品牌旗艦專(zhuān)賣(mài)店。

該項(xiàng)目的實(shí)施，將幫助公司增強(qiáng)對(duì)營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的渠道控制力，提高公司在銷(xiāo)售環(huán)節(jié)的盈利能力和提升公司在重點(diǎn)市場(chǎng)的品牌影響力。截至2016年6月30日，在公司897家銷(xiāo)售門(mén)店中，加盟門(mén)店共610家，占比68%。由于加盟門(mén)店以出廠(chǎng)價(jià)格買(mǎi)斷銷(xiāo)售，使得大量的收入和利潤(rùn)未被企業(yè)獲取。通過(guò)大力發(fā)展直營(yíng)門(mén)店，公司可以在提升對(duì)終端銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)控制力的同時(shí)提升盈利能力。此外，一、二線(xiàn)城市是我國(guó)中高檔成熟女裝消費(fèi)群體的主要集中地，安正時(shí)尚在這些城市中建成的直營(yíng)門(mén)店在提升公司市場(chǎng)份額的同時(shí)，將起到標(biāo)桿示范效應(yīng)，為公司日后向三、四線(xiàn)市場(chǎng)的下沉奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

3、研究中心建設(shè)項(xiàng)目

本項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資額2458.73萬(wàn)元，全部為建設(shè)投資，主要內(nèi)容為新建總建筑面積為5894平方米的研發(fā)中心，并購(gòu)置先進(jìn)的設(shè)計(jì)研發(fā)設(shè)備和軟件，以形成具有較高水準(zhǔn)的時(shí)裝產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)與產(chǎn)品展示中心。

我們認(rèn)為，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的高端女裝市場(chǎng)，產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)能力是直接影響企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的核心因素之一，也是國(guó)內(nèi)品牌與國(guó)際品牌最主要的差距所在。該研發(fā)中心的建成，有利于加強(qiáng)安正時(shí)尚的核心競(jìng)爭(zhēng)力，顯著提高產(chǎn)品與品牌附加值。

4、信息系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目

本項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資額8937.40萬(wàn)元，全部為建設(shè)投資，主要內(nèi)容為完善和升級(jí)現(xiàn)有企業(yè)信息系統(tǒng)，涉及相關(guān)軟、硬件設(shè)備購(gòu)買(mǎi)與機(jī)房建設(shè)。

該項(xiàng)目的實(shí)施，有利于公司完善現(xiàn)有信息系統(tǒng)，提升公司供應(yīng)鏈管理能力及加強(qiáng)對(duì)營(yíng)銷(xiāo)體系的有效掌控。公司目前已形成了從設(shè)計(jì)研發(fā)、原材料采購(gòu)、加工生產(chǎn)、物流到最終銷(xiāo)售的完整供應(yīng)鏈體系，但是未來(lái)，隨著公司規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，供應(yīng)鏈管理難度也將進(jìn)一步加大。升級(jí)后的企業(yè)信息系統(tǒng)將保證公司能及時(shí)將每日終端門(mén)店的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)進(jìn)行收集、整合，并與財(cái)務(wù)系統(tǒng)建立及時(shí)、高效、準(zhǔn)確的對(duì)接，以便安正時(shí)尚能夠?qū)κ袌?chǎng)信息迅速做出反應(yīng)。

五、盈利預(yù)測(cè)與投資建議

我們預(yù)計(jì)安正時(shí)尚2016-2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.49、2.67、3.11億元，同比增長(zhǎng)2.1%、7.4%、16.2%，隨著公司2017-2018年加速渠道建設(shè)速度，凈利潤(rùn)增速在2016-2018年逐年提升。按照IPO后總股本2.85億股計(jì)算，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.87、0.94、1.09元/股。參考可比公司2017年平均估值為29-39，給予公司28-38倍PE，合理價(jià)值區(qū)間在26.27到35.65元/股，建議申購(gòu)。

六、風(fēng)險(xiǎn)因素

線(xiàn)上電商銷(xiāo)售對(duì)公司傳統(tǒng)銷(xiāo)售模式的沖擊風(fēng)險(xiǎn)。公司網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售占比呈上升趨勢(shì)，但比例仍較小。在當(dāng)今服裝消費(fèi)渠道偏好的變動(dòng)帶來(lái)線(xiàn)上線(xiàn)下互動(dòng)逐漸成熟的背景下，公司如不能及時(shí)拓展網(wǎng)上銷(xiāo)售渠道、加強(qiáng)電子商務(wù)建設(shè)，將對(duì)公司的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)帶來(lái)一定程度的影響。

存貨余額較大的風(fēng)險(xiǎn)。截至2016年6月30日，公司存貨凈額為4.01億元，占流動(dòng)資產(chǎn)總額的53.97%。其中，庫(kù)存商品占存貨金額的84.83%。雖然較大的存貨規(guī)模符合公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)且公司存貨周轉(zhuǎn)率相對(duì)較高，但若在以后的經(jīng)營(yíng)年度中因市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化或競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致存貨跌價(jià)或存貨變現(xiàn)困難，本公司的盈利能力將可能受到不利影響。

多品牌戰(zhàn)略運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。公司目前尚處于多品牌發(fā)展戰(zhàn)略的前期階段，“安正”、“摩薩克”及“斐娜晨”等新品牌的推出及發(fā)展需要大量的時(shí)間及資源投入，并對(duì)公司多品牌運(yùn)營(yíng)能力提出更高的要求，如果公司未來(lái)無(wú)法滿(mǎn)足多品牌運(yùn)營(yíng)要求，未來(lái)可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成不利影響。