達(dá)芙妮鞋企業(yè)績理想增長 維持買入評級

　　09年業(yè)績理想

　　達(dá)芙妮09年銷售收入增長10％至58億港元;毛利率提升了2.3個(gè)百分點(diǎn)至55％,是由于1)產(chǎn)品價(jià)格提升和2)供應(yīng)鏈的改善;經(jīng)營利潤增長27％至8.6億港元，扣除衍生金融工具之公平值虧損的凈利潤增長21％至5.9億港元，整體盈利情況理想。

　　達(dá)芙妮業(yè)務(wù)

　　公司達(dá)芙妮業(yè)務(wù)在09年錄得11％的增長，銷售收入達(dá)到40億元;增長的主要原因是：1、門店數(shù)目增長18％至3363間；2、同店增長率2.8％。 平均產(chǎn)品單價(jià)提升了4.2％至198元人民幣。另外，此業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤增長14％。毛利率提升了1.4個(gè)百分點(diǎn)至59.3％，經(jīng)營利潤率也提升了1.6個(gè)百分點(diǎn)至19.2％。此外，公司表示10年公司將會開設(shè)約500間新店。我們預(yù)計(jì)達(dá)芙妮業(yè)務(wù)在10年會錄得5％的同店增長。

　　鞋柜業(yè)務(wù)增長強(qiáng)勁

　　公司鞋柜業(yè)務(wù)09年年錄得了不錯(cuò)的增長，收入同比增長了55％達(dá)到9.5億元，毛利率提升了0.9個(gè)百分點(diǎn)至54.7％，經(jīng)營利潤率提升2.4個(gè)百分點(diǎn)至10.7％。

　　截止至09年12月底，公司共擁有813間鞋柜品牌門店，比08年年底增長32％，同店增長率達(dá)15％，銷售價(jià)格微升1.7％至120元。

　　在未來, 鞋柜業(yè)務(wù)佔(zhàn)公司總收入會繼續(xù)擴(kuò)大。在09年,這塊業(yè)務(wù)佔(zhàn)公司總收入的16％,比去年同期的12％有所增加。 公司表示在10年會開設(shè)鞋柜門店約250家。我們預(yù)計(jì)鞋柜業(yè)務(wù)在10年會錄得10％的同店增長。

　　代理品牌業(yè)務(wù)降至2.8億元

　　公司代理品牌業(yè)務(wù)收入同比下跌31％至2.8億元，主要是由于阿迪和耐克系列門店的減少;毛利率下降11.4個(gè)百分點(diǎn)至33％，經(jīng)營利潤大幅下降-損失6千6百萬元。公司已關(guān)閉所有耐克系列門店和減少阿迪系列門店至41間，而中高檔女鞋品牌”Arezzo”, “Sofft”和”Born”的門店數(shù)目是8間。公司表示在10年會把所有阿迪系列門店關(guān)閉。

　　健康的財(cái)務(wù)

　　達(dá)芙妮現(xiàn)在的銀行貸款只是1千4百萬港元, 可換股債券是5億港元;而持有的現(xiàn)金則有16億元港元；公司的負(fù)債比率是凈現(xiàn)金，財(cái)務(wù)是健康的。

　　引入TPG 策略性投資

　　達(dá)芙妮今年5月引入了TPG 成為公司的策略投資者。TPG同意以5.5億元人民幣認(rèn)購達(dá)芙妮的可換股債券附1億單位認(rèn)股權(quán)證。如果TPG把所有可換股債券和認(rèn)股權(quán)證行使, TPG將會持有2.7億股達(dá)芙妮的股份, 相等于擴(kuò)大后股本的14.5％。

　　TPG的加盟會提升達(dá)芙妮的營運(yùn)效益, 企業(yè)管理水平和透明度; 此外, 也可鞏固達(dá)芙妮在中國市場的地位。

　　收購Full Pearl 60％之股權(quán)

　　在2010年1月，公司收購了Full Pearl International Limited 60％之股權(quán)。Full Pearl 是一家在中國一、二線城市，以及香港和臺灣經(jīng)營中高檔鞋類的零售商。目前，F(xiàn)ull Pearl大約有200個(gè)銷售點(diǎn), 主要售賣自有品牌－「愛意」及「愛魅」，以及其他代理品牌，包括加拿大品牌「ALDO」及美國品牌「Jessica Simpson」。我們相信未來Full Pearl將可幫助公司在大眾市場穩(wěn)固地位，以及為公司打入國內(nèi)的中高端鞋類市場建設(shè)銷售網(wǎng)絡(luò)。

　　估值

　　公司09年業(yè)績表現(xiàn)合乎預(yù)期，經(jīng)營環(huán)境在10年會繼續(xù)改善,加上公司的營運(yùn)效益也在提升中;我們提升目標(biāo)價(jià)格至8.4港元，這是基于10年20倍的預(yù)測市盈率(比百麗有25％的折扣)。我們維持買入評級。